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　　来源：读数一帜

　　8月10日，柠萌影视（9857.HK）登陆港交所，港股市场又来了一只小规模发行新股。

　　柠萌影视本次IPO发行1513.93万股，首发募集资金4.2亿港元。柠萌影视首发后总股本为36045.9万股，此次发行的新股约占发行后总股本的4.2%。而且，这4%的新股中，近半数由基石投资者认购，进入流通的新股仅为总股本的约2%。

　　首发当日收盘，柠萌影视报27.00港元/股，跌破发行价，跌幅2.70%，港股市值97.32亿港元。

　　通常来说，A股市场规定，新股向社会公开发行的股份最少在10%以上。港股虽无此项规定，但在首次上市时发行25%的新股，仍是大多公司的选择。然而，近两三个月，发行的新股占总股本比例低于8%，甚至5%的首次公开募股（IPO），在港股频繁出现。

　　比如说，2022年6月，美因基因（6667.HK）、快狗打车（2246.HK）均只发行了5%左右的新股；到了7月，智云健康（9955.HK）发行约3%的新股，微创脑科学（2172.HK）、润迈德（2297.HK）则仅发行2%左右的新股，玄武云（2392.HK）发行了6%左右的新股。往前几年，港股也有几个新股发行占总股本5%以内的案例，但缩量发行如此密集出现还是首次，一些市场参与者称这种发行为“丐版IPO”。

　　市场参与者之所以采取缩量发行的办法，与当下港股整体市场环境低迷、流动性趋紧等因素相关。2022年上半年，港股表现不佳，恒生指数半年累计跌幅6.57%、恒生科技指数下跌14.12%。而到了7月，恒生指数当月下跌7.79%、恒生科技指数当月下跌11.07%。

　　在此情况下，为了尽早上市，以较低比例的发行，来保持一个较高的估值，同时减少对股份的稀释，成了许多公司的折中之选。

　　“丐版IPO”频现

　　此次，柠萌影视发行只约4%的新股，不过7月两只医药股发行的新股比例更低。

　　微创脑科学在IPO时，仅发行了1370万股，占上市后总股本大约2%的新股，对应的募资金额为3.38亿港元。而且，微创脑科学的基石投资者包括Harvest International和新华网，一共认购了890.5万股，占新股发行量的65%。这也意味着，微创脑科学上市后，进入流通的新股仅有约1%。

　　在港股，所谓“基石投资者”（cornerstone investors），主要指一些机构投资者、大型企业集团以及一些富豪或其所属企业。基石投资者在上市公司上市前签订认购协议，并附带3个-6个月限售期，常被视为对新股的一种背书。

　　7月上市的润迈德-B同样仅发行了约2%的新股。据招股书，润迈德于2014年成立，是一家医疗器械公司，专注于冠状动脉造影的血流储备分数系统和冠状动脉造影的微血管阻力指数系统的设计、开发和商业化。

　　润迈德-B发行了2334.8万股，发行价为6.24港元/股，发行新股占总股本的2.04%，首发募资额只有1.49亿港元。润迈德-B没有基石投资者参与认购。

　　2%的新股发行比例并不常见。在A股，根据证券法，新股向社会公开发行的股份应该达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过4亿元人民币的，向社会公开发行股份的比例为10%以上。实践中，新股首发通常会选择出售发行后总股本25%，或者20%左右的股份。

　　根据Wind（万得）数据统计，2019年-2021年，港股市场上新股发行数量占发行后总股本的比例，均值也在20%左右。发行规模在总股本的25%左右，同样是港股新股最常见的选择。

　　《财经》记者统计了2019年至今，港股首发比例小于8%的首次上市股票，从中可见，2019年至今，虽此前也有首发比例较低的股票，但仅有几个案例。比如2020年农夫山泉（9633.HK）上市，其体量较大，即便发行规模不足市值4%，计入超额配售募集资金，募资总额仍达96.0亿港元。

　　然而，从2021年11月开始，新股首发比例较低的新股显著增多。2021年11月上市的微创机器人，发行3620万股股份，最终新股发行比例4.37%。

　　2021年12月上市的云音乐（9899.HK）、商汤-W（0020.HK）发行比例都不高。其中，网易云音乐的上市一波三折，发行了7.7%的新股，最终募资32.8亿港元，三大基石投资者大比例认购了3.5亿美元（合约25亿港元），其中网易集团认购额最多，认购了2亿美元。

　　为何低比例发行？

　　近期更多公司采取小比例发行的策略，是在维护公司市值和取得上市地位中做了权衡。

　　从二级市场来看，恒生指数自年初以来回撤达到14.5%。“现在港股市场比较清淡，一二级市场估值倒挂很厉害。为了控制股价，IPO企业开始调整新股发行比例。因为股票发多了的话，其中90%是要给到国际配售的，而锚定投资人拿了股份之后是马上可以抛掉的，盘面可能会很难看。”和合首创（香港）执行董事陈达告诉《财经》记者，他认为，“把流动盘缩小的好处，就是有托底机制。不管是用合法的绿鞋机制，还是自己做市值管理，都比较容易做。”

　　比如说，近期发行比例低至5%以内的，多为医药股，如6月的美因基因、智云健康，7月的玄武云、微创脑科学。自去年下半年开始，二级市场医药生物板块进入下行周期，整个行业股价平均跌幅过半。到今年5月，恒生生物科技板块有所企稳回升。虽然这给了医药股一个市场的窗口期，但其整体估值仍难尽人意，公司在此时自然不想过多稀释股份。

　　“在这种情况下，企业不想牺牲估值水平去释放出更大的股本比例，那就把IPO规模做小一点，因为能够承担估值水平的投资人可能就只有这么多，那就只跟这些人达成估值的默契。融资金额小一点就小一点，将来市场好转以后还可以再融资。”某参与近期小规模发行案例的中介人士告诉《财经》记者。

　　另外，在港股，通常来说企业通过聆讯后，三周到一个月之后会上市。因为市场环境不佳，这些公司在上市前，很多已经通过聆讯，等待上市窗口许久。润迈德-B、微创脑科学均是2021年12月28日通过聆讯，2022年7月才完成上市；微创机器人-B（2252.HK）早在2021年6月通过聆讯，11月才完成上市；亚盛医药-B（6855.HK）2019年4月通过聆讯，2019年10月才完成上市。

　　对于一些走上市流程已久的企业来说，先拿到上市公司地位是重要的。“上市已经走到今天了，不想为了融资额，再等个半年一年，因为也不知道将来情况会怎么样，还得再来一次。”某上市中介人士表示。

　　对部分公司来说，港股上市也是未来资本运作的基础。“现在很多高科技公司常会选择‘A+H’的上市模式。先发行H股，因为H股发行比较快，H股上市以后，已经是上市公司，再慢慢寻求A股上市。”前述人士称，“企业将来回A股的话，A股的估值会更高。如果释放一些股份，同样的稀释程度，在A股能融到更多的金额。”

　　曾于2021年11月在港股上市的微创机器人就是依循这一路径。该公司2022年6月1日晚间在港交所公告称，当日举行的董事会会议上，公司建议向中国有关监管机构申请配发及发行不超过11606.29万股A股，并建议向上海证券交易所申请A股于科创板上市及买卖。该计划发行股份数目，超过港股发行时的4163万股两倍。

　　今年上市的几家发行比例较低的新股，从其上市前的资金储备来看，其实并不缺钱。比如微创脑科学，2021年底账上的现金及现金等价物是5.93亿港元，而且其经营活动产生的现金流为正，因而融资需求没有那么迫切。

　　即便是去年经营性现金流为负的智云健康、快狗打车和瑞科生物等，也因大额融资入账，从而保证了其现金储备。三家公司2021年底的现金及现金等价物分别为10.91亿港元、3.13亿港元和11.83亿港元。

　　还有一类公司，希望规避未来政策可能带来的不确定性。“对于这类公司来说，此时上市是迫不得已，不得不发。因为这些公司涉及一些禁止类的VIE（可变利益实体）架构，或者是它从事的一些行业比较特别，可能受到证监会的产业政策限制。”某头部外资律师事务所合伙人告诉《财经》记者。

　　赴境外上市将全面进行备案制的政策正在推进中。2021年12月，中国证监会同国务院有关部门起草了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》并公开征求意见，意见反馈截止时间为2022年1月23日。这意味着，证监会支持企业依法合规赴境外上市，赴境外上市将全面进行备案制。新规实施的具体时间，目前暂未有确切信息，“最早有传4月实施的，目前仍未实施，估计会在三季度末四季度初有进展。”前述律师事务所合伙人告诉《财经》记者。

　　另外，《数据出境安全评估办法》已经于2022年7月7日公布，将于2022年9月1日起施行。

　　目前，备案制的推进似有提速的迹象。8月1日出版的第15期《求是》杂志，证监会主席易会满发文称，证监会将坚决贯彻党中央决策部署，统筹开放和安全，坚定不移推进市场、机构、产品全方位制度型开放。其指出，“加快推进企业境外上市备案制度落地，保持境外上市渠道畅通，支持各类企业依法依规赴境外上市，用好两个市场、两种资源。”

　　缩量发行难解市值问题

　　缩量发行一定能解决股价低迷的问题吗？从实践来看，也未必。

　　柠萌影视约4%的新股中，除去基石投资者认购的部分，真正进入流通的新股只有不到2%。但柠萌影视上市首日依然跌破发行价，下跌2.7%。

　　缩量发行也带来了一些后遗症，比如新股流动性不足。上半年缩量发行的企业，多数上市后日成交量只有几百万股，超过一千万股的凤毛麟角。比如微创脑科学，上市首日成交量为327万股、润迈德-B为563万股、智云健康为428万股、瑞科生物-B为344万股。

　　一直以来，港股二级市场流动性，包括成交和换手率明显低于美股和A股。而今年港股整体成交额下滑，更凸显了流动性匮乏的局面。以贝壳为例，公司在美股和港股两地上市，港股今年以来日均成交额仅为1352万港元，而美股则有2.29亿美元，差异明显。

　　在这种大背景下，新股的流动性不佳也为日后的股价变动，以及VC/PE和基石投资者等的退出埋下隐患。

　　商汤科技就是一个典型案例。商汤-W上市时只发行了5%的新股，合计17.25亿股。在这5%的新股中，10.33亿股归属基石投资者，2.36亿股归属老股东上海国际，均有锁定时间，能在二级市场买到的仅占总股本的1%左右。

　　这为日后的股价埋下隐患。在商汤科技的联合创始人、董事长等若干管理层成员自愿延长限售股解禁的情况下，商汤科技的首个解禁日仍遭资金卖出。2022年6月30日解禁当天，商汤科技下跌46.77%，报3.13港元/股，成交量达61.98亿港元，较前一交易日大增30倍。

　　新股发行比例约为5%的快狗打车，股价下跌更多。2022年6月，快狗打车在港股上市，发行价为 21.5 港元/股，成为“同城货运第一股”。上市后，快狗打车股价不断下跌，截至8月10日收盘，股价为7.5港元/股，股价在不到两个月时间内已跌去超六成。

　　从整体环境来看，港股上半年IPO市场低迷，共有26只新股上市，新股数量同比下跌43%，IPO募集金额较去年同期的2143亿元大幅缩减91%，直接导致港交所IPO募资额跌出全球前五的位置。而在去年上半年及全年，港交所分别名列第三、第四位。

　　港交所行政总裁欧冠升6月24日出席快狗打车上市仪式后表示，目前有180家企业向港交所递交上市申请，数字处于历史高位 。自今年7月以来，港股IPO市场显著回暖，7月共有16只新股上市，合计募资183.34亿港元，其中包括创下今年港股最大募资额的天齐锂业（9696.HK），其募资额为134.6亿港元。

　　上市企业虽有增多，但新股高频破发依旧。7月上市的16只新股当中，就首日上市表现来看，破发率达50%。在上市提速的背景下，不确定的市场仍考验着所有参与者。