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　　高通胀+低失业率=加息不会停？—兼评美国7月CPI【国盛宏观熊园团队】

　　熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士

　　国盛证券宏观分析师，刘新宇CFA

　　事件：北京时间8月10日20：30，美国公布7月CPI数据。

　　核心结论：美国7月CPI同比超预期回落至8.5%，但8-9月大概率会反弹，预计年底在7%左右。历史上看，美联储是否停止加息主要取决于经济表现，且每一轮加息停止时往往都是通胀仍高、失业率仍低。继续提示：美联储可能在今年底或明年初停止加息，未来2-3个月将是美股的“黄金窗口”。

　　1、美国7月CPI同比回落至8.5%，低于预期值8.7%，是2021年2月以来首次低于预期。分项看，能源和商品分项同比回落，食品和服务分项同比抬升。根据我们测算，8-9月美国通胀大概率有所反弹，10月之后下行更加顺畅，预计年底时CPI同比在7%左右，核心CPI同比在5.5%左右。

　　2、本次CPI过后，美股大涨、美元指数下行、美债收益率变化不大，加息预期小幅降温。目前市场预期美联储9月加75bp的概率低于50%，11月加50bp或25bp，12月加25bp，之后大概率停止加息，最早从明年6月开始降息。

　　3、通胀高、失业率低，并不意味着美联储不会停止加息。通胀和就业都是经济的滞后变量，历史上每一轮加息停止时，美国经济均已明显走弱，而此时往往通胀仍处在高位、失业率仍处在低位。因此，决定美联储是否停止加息的核心因素是经济衰退风险，而非通胀与失业率表现。

　　4、重申前期观点：美联储大概率在今年底或明年初停止加息，并可能在明年中期重新开始降息；未来2-3个月将是美股的“黄金窗口”，特别是以纳斯达克为代表的成长股。此外，通胀见顶背景下的流动性预期转向，对黄金的利好效果有限，下半年黄金价格大概率以震荡为主，难趋势性上涨或下跌。

　　正文如下：

　　1、美国7月CPI同比明显回落，主因能源和商品下跌，8-9月大概率反弹。

　　>整体表现：美国7月未季调CPI同比8.5%，预期8.7%，前值9.1%；未季调核心CPI同比5.9%，预期6.1%，前值5.9%。季调后的CPI环比为0%，是过去两年最低；核心CPI环比为0.3%，是过去一年最低。值得注意的是，本月CPI同比是2021年2月以来首次低于市场预期，具有一定的信号意义。

　　>分项表现：美国CPI主要分项中，7月能源和商品分项同比分别为32.9%、6.9%，分别较上月下降8.6、0.2个百分点；食品和服务分项同比分别为10.9%、5.6%，分别较上月抬升0.5、0.1个百分点。从环比来看，绝大多数细分项的环比涨幅低于上月，仅家庭食品、医疗护理商品的环比涨幅比上月小幅抬升。整体看，能源和商品分项下行带动美国7月CPI出现明显回落，但食品和服务分项仍对CPI构成支撑。此外，在整体CPI中占比高达三分之一的住宅分项同比继续升至5.7%，但上行速度有所放缓，符合我们之前的判断，这也意味着美国通胀继续上行的动能减弱，但年内回落空间也有限。

　　>后续测算：根据我们中期海外宏观展望中的分析，能源价格中长期趋于下跌，但空间不会太大，预计年底布油在90美元/桶左右；商品通胀大概率延续回落，服务通胀上行速度趋缓。在此基础上测算可得，由于低基数以及能源价格阶段性企稳，美国8月和9月CPI、核心CPI同比将有所反弹，若能源价格再大幅上涨，不排除8月和9月通胀可能再创新高；10月之后，通胀的回落将更加顺畅，预计年底时CPI同比在7%左右，核心CPI同比在5.5%左右。

　　2、CPI数据公布后，美股大涨、美元指数下跌，加息预期小幅降温。

　　>大类资产表现：美国7月CPI公布后，标普500指数期货直线拉升，美元指数快速跳水，10Y美债收益率先快速走低随后持续上行，现货黄金价格先快速走高随后持续下行。截至收盘，标普500指数上涨2.1%，纳斯达克指数上涨2.9%，10Y美债收益率基本持平为2.78%，美元指数下跌1.0%至105.24，现货黄金价格下跌0.1%至1791.6美元/盎司。

　　>加息预期变化：利率期货数据显示，CPI数据公布前，市场预期9月有70%的概率加75bp，11月加50bp或25bp，12月加25bp，之后大概率停止加息。CPI公布后，市场预期9月加75bp概率低于50%，后续加息预期保持不变。此外，CPI公布前后市场均预期最早可能在明年6月开始降息。

　　3、只要通胀高、失业率低，美联储就不会停止加息？历史上看并非如此。

　　>市场对停止加息的疑虑：目前美国劳动力市场依然紧俏，失业率短期内不会明显回升，此外根据我们测算，年底时美国CPI同比仍将处在7%左右的高位。因此部分市场观点认为，美联储的政策目标是充分就业与物价稳定，而高通胀、低失业率的组合，将促使美联储不会在今年底或明年初停止加息。

　　>停止加息的历史经验：虽然美联储的政策目标不包括经济表现，但由于通胀和就业都是经济的滞后变量，因此美联储会高度关注经济状况，实际上美联储基本遵循“开始加息看通胀，停止加息看经济”的原则。从历史上看，每一轮加息停止时，美国经济均已明显走弱，而此时往往通胀仍处在高位、失业率仍处在低位。即便是1970-80年代的高通胀时期，在经济出现衰退迹象时，虽然通胀仍高、失业率仍低，但美联储也停止加息并重新降息。因此，决定美联储是否停止加息的核心因素是经济衰退风险，而非通胀与失业率表现。

　　重申前期观点：美联储大概率在今年底或明年初停止加息，并可能在明年中期重新开始降息；未来2-3个月将是美股的“黄金窗口”，特别是以纳斯达克为代表的成长股。此外，通胀见顶背景下的流动性预期转向，对黄金的利好效果有限，下半年黄金价格大概率以震荡为主，难趋势性上涨或下跌。

　　风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。