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　　陈达飞全球宏观策略

　　文 | 邵宇 陈达飞 原文首发澎湃

　　写在前面的话：

　　一谈到非常规货币政策，大家首先想到的肯定是QE。其实，市场关于美联储“前瞻指引”的研究完全不够。简单而言，就是与市场沟通的艺术。这是建立在学术界对预期的重要性的研究基础上的，也是为什么美联储如此强调政策可信度的原因。所谓“不要站在美联储对立面”，就是对美联储公信力的褒奖。实证中看到的许多政策的非对称性，比如QE和缩表对期限溢价的非对称影响，都叠加了前瞻指引的力量。6月FOMC会议在即，市场预期大概率加息50bp（CME官网为75bp），宏观预测（SEP）和鲍威尔的会后声明更为重要。希望本文对大家理解美联储“沟通的艺术”有帮助。

　　文末加入我的知识星球，一起关注FOMC6月会议。

　　后危机时代美联储货币政策框架的一个重大变革就是前瞻指引，主要表现为货币政策的制度化和透明化。核心要义是美联储如何与市场沟通，弥合分歧，稳定预期。其重要意义在国内被忽视了，也是中国货币政策的“短板”。

　　时间规则与状态规则

　　在2002年成为FOMC理事之前，伯南克在研究中就深刻地认识到货币政策透明度和信号准确性的重要性。在2006年成为美联储主席之后，伯南克最担心出现两种分歧：一是FOMC理事之间的分歧；二是FOMC与市场的分歧。无论哪一种，都有可能引发市场的恐慌。2013年的“缩减恐慌”就是经典的反面案例。2021年的“缩减平静”（taper tranquility）则从正面论证了这一点。

　　前瞻指引首先表现在对联邦基金利率的指引上。在历史上，每当政策利率处于较低水平时，市场总是预期加息渐行渐近。即使美联储没有加息，也会出现政策收紧的效果。

　　在2009年3月启动QE1时，伯南克表示“联邦基金利率将在很长一段时期内处于异常低的水平”。与格林斯潘时代相比，这种表述已经很直接了，但还不够直白——既没有说明“很长一段时期”到底有多长，也没有指出上调利率的条件。它不是一个可信的承诺，更像是对未来的悲观预期，不仅不能刺激增长，还起到了反作用。这一表述维持了近两年。事后看，其效果并不显著。

　　伯南克一直在尝试新的表述方式，在2011年9月例会后的声明中进一步明确，“超低的联邦基金利率至少会持续到2013年中期”，即未来近两年时间里，美联储都不会加息。这种时间依赖型的规则更简洁，传达的信息也更明确。但是它牺牲了政策的弹性。假如经济复苏的强度超预期，美联储将陷入两难。费城联储主席Charles Plosser提倡状态规则——明确某种政策适用的环境。伯南克认为，在当时的环境下，市场需要的是明确的宽松信号，所以更倾向于时间规则。2012年1月和9月的例会将期限分别延长到了“至少到2014年底”和“2015年中”。

　　2012年12月的例会采纳了芝加哥联储银行行长查尔斯•埃文斯（Charles Evans）的提议，变更了前瞻指引的表述：“在（1）失业率保持在6.5%以上和（2）通胀率不超过2.5%及长期通胀预期仍然温和的情况下，联邦基金利率目标区间将维持在0-0.25%”，首次明确允许通胀率暂时的超调，以实现就业市场更快速地复苏。11月，美国的失业率仍高达7.7%。“重要的是，这些新的、更明确的条件是阈值，而不是触发器。这并不是说，当失业率达到6.5%时，美联储一定会提高利率。而是说，在失业率降至6.5%之前，甚至不会考虑加息。”事实上，在2015年12月第1次加息时，失业率已经降到了5%。伯南克认为，前瞻指引本可以更有力，将失业率的阈值从6.5%下调至6%甚至更低。从时间规则向状态规则的转换明确了政策的阶段性目标，也增加了政策的弹性。

　　货币政策规则的制度化

　　美联储在前瞻指引方面的革新没有止步于咬文嚼字，在2012年1月发布了其历史上首份货币政策原则和《长期目标和货币政策策略声明》（下文简称“声明”）。声明开宗明义，称FOMC“力图尽可能清楚地向公众解释其货币政策决定。信号的明确性有助于家庭和企业在信息充分的情况下做决策，减少经济和金融不确定性，提高货币政策的有效性，增强透明度和问责制，这在民主社会中至关重要。”其中，“减少经济和金融不确定性”不仅指美国，也包括美联储货币政策对海外的溢出效应（Bernanke，2022，第7章）。

　　声明既明确了2%通胀目标制，也阐明了“最大就业”的含义。FOMC认为：“2%的通胀率在较长时期内最符合美联储的法定职责。向公众清楚地传达这一通胀目标有助于坚定地锚定长期通胀预期，从而促进价格稳定，维持适度的长期利率，并增强委员会在面临重大经济动荡时促进最大就业的能力。”伯南克认为，2%的通胀目标有助于平衡美联储的双重使命：它既足够低——与价格稳定的使命保持一致；又足够高——可以在利率触及零下限之前提供足够的降息空间，以维持美联储追求充分就业的能力。

　　那么，为什么不量化“充分就业”目标，例如明确一个合意的失业率水平？声明的解释是：“最大就业在很大程度上是由影响劳动力市场结构与动态的非货币因素决定的。它们可能会随着时间的推移而变化，而且可能无法直接测度。因此，为就业规定一个固定的目标是不适当的。相反，FOMC的政策必须以对最高就业水平的评估为依据，并认识到这种评估必然是不确定的，并且需要加以修正。”实践中，美联储会广泛地参考劳动力市场指标，并“自然失业率”作为货币政策的一个长期目标。

　　完善并公开经济预测体系

　　美联储前瞻指引的另一块重要内容是定期发布和不断完善的宏观经济预测。自1979年开始，FOMC每半年发布一次经济预测，时间跨度为两年，作为提交给国会的《货币政策报告》（Monetary Policy Report）的一部分，但很少受到关注。在2007年9月的例会上，FOMC批准了伯南克的计划，频率提高为每季度发布，时间跨度延长到三年。这就是广受关注的“经济预测摘要”（Summary of Economic Projections ，SEP），包含四个变量的预测：产出增长、失业率、总体通胀和核心通胀。自发布以来，SEP的内容在不断完善。2009年1月增加了“长期预测”（over the longer run），大致相当于3-5年。其中，长期失业率预测就是美联储评估的“自然失业率”。长期预测是建立在“合适的货币政策”前提下的，所以，也是在间接传达货币政策的目标。2012年1月发布的预测首次包含了联邦基金利率的未来路径，即利率“点阵图”（dot plot），还包含一幅柱状图，总结了理事们对基金利率首次上调年份的预测。至此，美联储前瞻指引体系日臻完善。

　　前瞻指引虽然也是非常规货币政策工具的一种，但却不限于使用在“零利率”紧约束时期。它是美联储和市场的一种互动。美联储既可以从中洞察市场的想法，也能利用其实现政策目标。当美联储希望改变政策立场时，可以引导市场先行一步，政策跟进时就不会引发市场波动。清晰的规则表面上看是一个约束，但其实也一种自由——“有约束的相机抉择”（constrained discretion）。这与美联储在美国的“三权分立”体制中的特殊地位有关。作为“第四权力”机构，美联储拥有的是一种“未经选举的权力”。总统虽然有主席的提名权，但一经国会批准，就不再有罢免权。明确的规则有助于保持美联储在政治上的独立性。规则本身是明确的，但执行规则却是有弹性的。死板地遵守规则确实能够提高政策的可预测性，但规则并不能包罗万象，不能预测“黑天鹅”，也不能指导美联储如何应对“黑天鹅”与“灰犀牛”。

　　综合而言，在后危机时代，为了提高货币政策有效性，美联储强化了前瞻指引，在货币政策目标、规则和路径上都加强了与市场的沟通，提升了规则的透明性和信号传递的准确性，拓展了货币政策的边界。