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　　在考虑疫情因素，“环境变量”以及历史周期规律之后，我们认为，房地产销售企稳反弹的时间，乐观情形是第三季度末（后续有较大力度的刺激政策出台），略悲观情形是第四季度中。房企更倾向于“自保”，“高杠杆高周转”的经营模式已是穷途末路，房企销售与新开工同步变化的规律可能会被打破。未来待房地产销售反弹后，即使房企现金流状况得到较大改善，新开工可能会迟于房地产销售反弹的时间。

　　1． 本轮疫情对楼市的冲击大于武汉疫情对楼市的冲击

　　（1）在武汉疫情爆发后，新开工面积同比和商品房销售面积同比在当年2月降幅最大，在当年5月随即转负为正（参见图1和图2）。照此推算，在不考虑房地产行业内生性下滑的情况下，仅考虑疫情因素，至少需要2-3个月时间，房地产销售和新开工等主要指标同比增速才能转正。

　　（2）本轮疫情对居民消费预期的冲击或大于武汉疫情。武汉疫情发生后一个月，即当年3月核心一、二线城市销售同比下降40%左右，随后许多热门城市出现“万人摇号”的情形，带动了全国楼市复苏。而上海疫情发生后一个月，即5月核心一、二线城市销售同比下降50%左右，几乎腰斩（参见图3）。同时，在居民信贷条件明显改善的情况下，居民中长期贷款同比增速降幅快速扩大，可见本轮疫情冲击对居民购房消费的预期冲击之大（参见图4）。

　　2． 对比武汉疫情，“三道红线”和“两个集中”是最大的环境变量

　　2020年上半年三度降准，LPR利率两度下调，5年期以上LPR累计降幅达15个基点。2021年12月至今已有两轮降准，5年期以上LPR两次条降，首套房房贷利率下限再降20个基点。相比于2020年上半年，房地产行业流动性和购房成本似乎改善不少。但是，2020年下半年后，两个重磅的环境变量出现，即“三道红线”和“两个集中”，在较大程度上管住了资金流向房地产行业的阀门，更改变了市场主体（房企、居民和银行）的预期（参见图5和图6）。所以，我们发现，目前高频数据仍然显示商品房成交面积并未明显改善（参见图7）。因此，我们可以判断，即使有信贷政策刺激，“三道红线”和“两个集中”这两个环境变量也将延缓房地产行业反弹的速度。

　　3． 从周期规律来看，房贷利率变化领先房地产销售情况变化1-2个季度

　　从房贷利率传导至居民资产负债表，进而改变房地产销售情况的历史规律来看，在房贷利率发生显著变化后，房地产销售情况变化需要1-2个季度的时间（参见图8）。从5月房贷利率明显调降之后推算，最乐观的情况是第三季度末，房地产销售情况才可能企稳反弹。

　　但是需注意，目前居民部门杠杆率已经较高（参见图9），房贷利率下降对购房需求的刺激作用可能有限。“房住不炒”已深入人心，短期内通过刺激销售的方式恐难以改善消费者预期；政策修补仅能够加快房地产市场“见底”，并不能马上使得房地产市场快速企稳反弹。

　　综上所述，在考虑疫情因素，“环境变量”以及历史周期规律之后，我们认为，房地产销售企稳反弹的时间，乐观情形是第三季度末（后续有较大力度的刺激政策出台），略悲观情形是第四季度中。

　　4． “房住不炒”的大环境或将改变以往房地产销售和新开工同步变化的规律

　　从历史数据来看，房地产销售与新开工基本呈现同升同降得规律（参见图10）。这是由过去很长一段时间，房企高杠杆高周转的运营模式决定的。如今“房住不炒”的大环境以及相关的制度变量，让许多依赖原有运营模式生存的房企经营难以为继。房企更倾向于“自保”。由于房企的流动性未得到明显改善，银行等金融机构对房地产行业的预期也不会扭转。1-4月房企从银行获得的贷款累计值创2014年以来同期新低。本已捉襟见肘的房企更不会花费资金在土地购置和新开工项目。因此，未来待房地产销售反弹后，即使房企现金流状况得到较大改善，新开工可能会迟于房地产销售反弹。

　　作者：上海钢联 黑色产业研究服务部 研究员 李爽

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