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　　凭澜观涛

　　编者按：5月19日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）和财政金融学院货币金融系联合主办、IMI宏观经济研究室承办的“大金融思想沙龙”（总第183期）线上研讨会成功举办，主题为“稳增长、稳就业、稳物价、稳汇率的均衡”。中银证券全球首席经济学家管涛就稳汇率和国际收支平衡问题进行主题发言，以下为发言实录。

　　管涛：谢谢主持人。我就自己研究的领域“稳汇率和国际收支平衡的问题”谈一谈自己的看法。在央行最新发布的一季度货币政策执行报告中提出，密切关注主要发达经济体货币政策的调整，以我为主的同时兼顾内外均衡。

　　一、2018年以来人民币汇率有过两次比较大的调整

　　第一次调整是2018年，先涨后跌。年初时，人民币延续了2017年以来的升值走势。但是，从4月份开始，人民币一路贬值，到11月初的时候，七个月从6.28一路跌到了7附近，累计下跌10%。之后，到2020年5月底，跌破了7.1，二十六个月累计下跌12%。

　　第二次调整是2020年，先抑后扬。前5个月，人民币汇率总体承压，到5月底跌至12年来的新低。但从6月初到当年底，由7.13一路升值，到年底升破6.6，七个月累计上涨9%。再到今年3月初，创四年来新高，升到6.3附近，二十一个月累计上涨13%。

　　为什么回顾这个呢？我们知道，官方经常讲，要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，但是人民币市场汇率不可能自动稳定在均衡汇率水平上。可以看到，从人民币汇率经历了“8.11”汇改初期单边下跌的冲击考验之后，开始呈现了围绕均衡合理水平有涨有跌、宽幅震荡的走势，涨得快，下跌也快，反过来下跌多了也会涨的情况。

　　2018年以来，无论人民币汇率升值还是贬值，人民银行、外汇局都没有出台新的资本外汇管制措施，最多也就是用一些宏观审慎的措施。一会儿暂停使用，一会儿重启，但都是基于市场、价格手段进行跨境资本流动的调节，没有新的资本外汇管制的手段。在这个过程中，总体上市场是比较适应汇率的这种大幅的双向波动。最典型的一个例子，2020年5月底，人民币曾经跌到十二年来新低，到7.2附近，但是，当月银行即期远期含期权的结售汇顺差208亿美元，4月份的时候顺差只有86美元，所以，可以看到，尽管人民币调整得很快，局外人士都很紧张，觉得会出现市场恐慌，但企业本身对价格信号做出了正确的反应。

　　我们搞汇率市场化，一定是汇率升值时，买外汇多卖外汇少，贬值的时候是卖外汇多买外汇少。如果反过来，人民币越跌，大家越去囤积和抢购外汇，就是市场失灵了，这就是2016年底的情况。现在实际上可以看到，汇率这种大起大落反而是市场逐渐适应了。

　　IMI财经观察

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　　二、本轮人民币汇率快速回调过程中外汇市场保持平稳运行

　　刚才熊首席也谈到了，今年4月底以来人民币出现一波快速回调。到现在为止，从三月初的6.3附近，一路下跌到了6.8附近，短短两个半月时间调整了6-7%，调整速度很快。当然，到目前为止，调整幅度和2018年那一波4月初到11月初10%的调整幅度相比，还是有一定差距的。

　　在4月底这一波人民币急跌行情中，市场对外汇形势有很多猜测，一方面担心人民币贬值有可能会导致外汇供不应求，另一方面担心是在人民币贬值过程中，市场出现恐慌性购汇，还有一种担心是人民币贬值过程中加速资本外流。

　　我们看到的情况是，从外汇供求关系来看，尽管今年4月人民币单月中间价下跌4%，这个跌幅是“8.11”汇改以来单月跌幅最大的，但是当月银行即期远期含期权的结售汇顺差是170亿美元。这再次表明汇率由市场决定，并不必然由供求决定，人民币升值不等于外汇供大于求，人民币贬值也不必然等于外汇供不应求。

　　确确实实，市场观察到有一些企业开始增加了购汇，但同时从数据来看，也有些企业加大了结汇力度，而且总体上市场结汇意愿上升要快于购汇意愿的增强，企业“逢高结汇”的特征基本成立，这是在人民币贬值过程中外汇仍然供大于求的重要保障。这是微观市场基础。

　　大家担心人民币贬值有可能导致资本外流，但是我们观察到的情况，一是陆股通项下，3月份陆股通项下净减持451亿人民币，但是到了4月份，尽管人民币回调加快，当月陆股通出现了净买入63亿人民币。债券市场是另外一回事，从2月份开始连续三个月出现了净减持，但我个人认为主要原因不是汇率原因，有可能是由于美债收益率上升带动全球债券市场调整，而中美货币政策分化，中债收益率总体是稳中趋降的，所以从价格来讲，中债价格往上涨，而全球主要市场的债券价格往下走。这样的情况下，可能由于资产再平衡的需要，外资减持了人民币的债券资产。这个逻辑可能不完全是汇率的逻辑，反而是汇率及时调整，反应内外环境的变化，一定程度上平滑了资产再平衡效应对中国的资本流动冲击。

　　二是尽管4月份证券投资项下代客收付仍然是净流出，但是净流出规模从3月份400多亿美元降到200多亿美元，而且这200多亿美元完全被贸易项下收付顺差对冲掉了，所以，4月份跨境银行代客涉外收付仍然是净流入，顺差160多亿美元。

　　所以，市场担心的那三个问题，如果我们摆数据而不讲故事的话，都不是应该值得人们担心的事情。这样，我们才能理解，为什么人民币汇率调整这么快，央行只是在4月25日象征性地下调了金融机构外汇存款准备金率1个百分点，刚才熊首席也谈到了信号作用大于实质作用。既然汇率调整过程中，市场没有发生恐慌，供求关系没有出现恶化，为什么央行要做出太激烈的政策反应呢？如果央行反应过于激烈，没有事情反而可能会整出事来，因为政府如果没有信心市场会更加没有信心。所以，央行包括其他部门对于汇率的波动，淡然处之，一定程度上有助于汇率发挥宏观经济和国际收支平衡自动稳定器的作用，有助于增强境内外投资者的信心。

　　三、下一步如何以我为主兼顾内外均衡

　　保持汇率政策的灵活性非常重要。汇率灵活，才有助于发挥汇率波动吸收内外部冲击的减震器作用。

　　最近人民币汇率变化，很大程度上反映了内外部一些因素综合作用的结果，是对2020年6月以来这一波人民币汇率升值的市场力量纠偏。没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。在这种情况下，如果汇率灵活才能保证货币政策的独立性。

　　我想，在中美利差倒挂的情况下，对于市场主体来讲一定是在6.3水平附近，购汇的动机要远强于在6.8水平附近。可以想像，如果我们还挺在6.3，现在市场购汇压力一定比我们看到的要大得多。

　　而对于外国投资者来讲，汇率涨跌是天然的，必然在大部分市场投资都要承担汇率波动的风险，但他们会用相关的金融工具来对冲风险。对外国投资者来讲，他们最大的担心是不可交易的风险。恰恰汇率僵化有可能意味着你会或迟或晚地将求助于一些行政干预的手段，这是外资反而非常担心的。汇率灵活意味着可以减轻对行政手段的依赖。

　　当然，我们讲要兼顾内外均衡，就是说，货币政策可以对汇率波动善意的忽视，但也不能无视汇率水平变化带来的冲击。下一步，可能会关注三个方面的风险：一是汇率的下跌可能对物价的影响，会不会加大输入型通胀压力，进一步推高国内通胀；二是汇率波动从国家整体来讲，现在韧性已经大大增强，因为民间对外净负债减少，市场对于汇率波动的适应性增强，这种情况下国家整体没有风险，但汇率波动一定对个体还是存在相关风险，会不会由于汇率的下跌引发一些机构的个体偿债风险值得关注。三是如果汇率过快调整，要注意会不会引起市场预期的发散，引发市场恐慌，去挤兑外汇。

　　但是，前述关注并不意味着货币政策把汇率水平作为目标，而是意味着货币政策更多是针对由于汇率变化带来的物价稳定，金融稳定的影响，对这些做出反应。这也是成熟市场通常的做法，对汇率波动以及其他资产价格变化是善意忽视，但如果这些资产价格包括汇率的波动对物价稳定、对金融稳定产生影响，在货币政策上才要做出响应。但它本意并不是针对具体的汇率水平。