作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周我们发布了6月宏观策略配置报告《因势利导》，指出要顺应中国风险资产反弹的大势，过去一周的市场体现了这一明显的特征。

　　下一阶段，在大类资产配置方面，在波动中可适当反向操作。预计A股仍从滑坡期转向减速带，切换初期，市场处于较为宽幅的震荡区间。策略应对上，我们应把握震荡性特征，以稳为主，在波动中适当布局。一方面，延续稳增长发力的基建、建材、数字新基建；另一方面，可逐步求进，逢低布局经济修复与成本压力缓解的主线。

　　一、市场回顾：因势利导

　　1、全球资产：成长股大涨，美债利率反弹，油价走高。A股继续延续反弹趋势，科创板和创业板表现靠前，科创板创2020年8月以来单周最大涨幅，最是引人注目。美债利率在近期下降之后出现一定反弹，由于6月和7月是密集加息期，美债利率仍有反复。由于欧美公布第六轮对俄制裁措施，且原油需求高峰期逐渐到来，油价继续维持上涨态势。

　　2、A股市场：疫情冲击缓解，需求修复，成长延续强势。上周疫情冲击缓解，上海6月1日起全面复工复产，货运物流指数快速回升。上周公布的PMI数据也验证了需求修复的判断，权益市场整体积极。上周涨幅靠前的行业是电力设备、汽车、电子、美容护理和计算机，周度涨幅均超5%。上涨大致可划分为两大逻辑：一类是业绩持续高景气，前期大幅下跌，处在估值低位，股价与业绩背离的行业，如电力设备、电子、计算机等。另一类是底部困境反转逻辑，复工复产供应链修复，疫情缓解带来的需求回升，包括美容护理、汽车等。

　　上周排名靠后的行业是煤炭、房地产和建筑装饰。对于稳增长板块的地产、建筑装饰，虽然政策持续放松，房贷利率快速下调，但地产需求仍以观望为主，目前部分一、二线城市销售环比有所改善，但业绩仍在底部。

　　3、影响市场的未来因素。在国内疫情整体缓和的中性预期下，影响接下来资产配置的核心因素主要有：一、政策密集出台后的效果验证决定了结构性的机会和持续性；二、疫情后在政策和经济正常化进程中消费和投资的表现；三、海外流动性收缩冲击和高通胀压制下的海外经济需求是否加速萎缩；四、金融属性、需求预期弱化、供需缺口改善，部分产业上游成本缓和带来的机会；五、情绪的好转和政策的支持能否带来资金稳定地进入市场。

　　二、宏观逻辑：东风渐暖

　　A股反弹的基本因素是中国经济在疫情冲击中缓慢回升，正如我们之前的判断，东风渐暖特征明显。

　　1、经济从疫情冲击中缓慢修复，原料价格压力边际缓和。5月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数同步回升，分别为49.6%、47.8%和48.4%，较上月环比分别上升2.2、5.9和5.7个百分点。生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.2%，较上月回升5.3和5.6个百分点。主要原材料购进价格指数为55.8%，低于上月8.4个百分点，原料价格边际上有一定的缓和。供应商配送时间指数为44.1%，比上月上升6.9个百分点，物流边际有改善，但物流堵点仍然有待进一步改善。

　　其中，大型企业PMI为51.0%，高于上月2.9个百分点，重回扩张区间。中、小型企业PMI分别为49.4%和46.7%，高于上月1.9和1.1个百分点，中小企业处境相对困难，也是近期政策重点关注的对象。

　　2、交运、零售服务业率先修复，建筑行业订单增加明显。近期的服务业复苏较快，服务业商务活动指数为47.1%，高于上月7.1个百分点。具体看：零售、铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业位于扩张区间；住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于40.0%以下低位。建筑业商务活动指数为52.2%，低于上月0.5个百分点，仍保持扩张态势。其中，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7和6.8个百分点，基建落地情况大概率开始出现明显改善。

　　3、政策：各地各部委加快落实6方面33项措施，政策落地强化反弹逻辑。稳增长的迫切性越加凸显，随着疫情的缓和，在国常会部署6方面33项稳增长措施之后，各地各部委加快出台更加具体的细则，切实推进稳增长工作的进行。过去两周和接下来一两周都处在政策密集出炉的阶段，与之前偏宏观的政策口径定调相比，近期各项政策的“含金量”明显提升，针对性更强、更加细化、有明确的财政额度支持。在疫情缓和的基准假设下，政策细则的集中落地短期强化反弹逻辑，拉长来看，后续走势需要政策效果的验证。

　　三、产业逻辑：由外及内

　　产业演化的核心因素开始由外部→疫情→经济增长逐步过渡。下一阶段，稳经济大盘重要性提升，外部和疫情扰动减弱，业绩预期改善，权益市场震荡反弹。前期股价与业绩背离的行业或基本面强改善的行业结构性占优。

　　行业主导因子聚焦业绩基本面，从预期差与边际变化幅度看，需求因子和成本因子占优。上周行情和中观数据也基本验证我们对基本面的判断，相关行业反弹后，情绪和估值指标有所提升，但不至于形成制约。震荡反弹阶段结构性机会切换比较频繁。

　　1、景气因子：制造业景气改善，医药、化纤、石油、电气、汽车强改善。制造业边际变化明显：医药制造、化学纤维、石油加工、电气机械、汽车制造、金属制品行业景气大幅改善，纺织服装、有色金属景气有所回落。新订单指数回升，电气机械、化学纤维、汽车制造、金属制品、石油加工、计算机、医药制造和专用设备行业新订单环比超10%，表明疫情对短期需求的抑制明显减弱。购进价格指数仍处高位，反映原材料、物流成本高问题仍存。

　　2、景气因子：非制造业中的土木电信延续高景气，交运行业快速修复。非制造业分行业看，基建投资相关活动保持较强增势，土木工程建筑业商务活动指数连续3个月运行在60%以上，电信广播PMI也保持强势。新订单指数较上月仍在上升，表明需求仍强。供应链疏通修复，零售业、邮政快递业、铁路运输业和航空运输业经营活动指数较上月大幅上升，且均升至扩张区间。居民出行和可选消费相关的住宿业、餐饮业、旅游和文体娱乐相关行业也有所回暖。横向比较看房屋建筑、房地产、装卸搬运、互联网以及租赁商务行业的修复较慢。

　　3、估值/资金因子：农林牧渔、汽车估值高位，成长制约较少。从估值面看，农林牧渔、汽车估值处在较高分位，食品饮料、公用事业、美容护理PE在均值附近，大部分成长行业仍处在估值底部区域，估值因子的制约较少。

　　从资金面看，近期资金流向波动较大，主力资金上周主要流入机械设备、电子、建筑装饰、通信行业，流出有色、房地产、家用电器、商业贸易行业。北向资金净流入较多的是食品饮料、电力设备、基础化工、非银金融和医药生物，相比前一周流入较多的交通运输、电力设备、石油石化、基础化工、公用事业，净流入方向有所切换。

　　四、资产与配置策略：稳中求进

　　（一）资产趋势

　　1、油价高位震荡。2022年1月布伦特油价从80美元每桶开始，一路攀升至140美元后，稳定在100美元以上，美国经济面临衰退风险加大，前期美股下跌正在反映衰退预期。通胀交易到衰退交易终难避免，但眼下进入能源消费旺季叠加中国经济复苏，能源价格大概率仍将维持高位，衰退时刻推迟到旺季结束后进入观察期。

　　近期成品油价格超过俄乌冲突初期，表现强于原油的原因是炼厂开工率已到90%以上高位。根据欧盟对俄罗斯最新制裁条款，未来6个月将影响300万桶/日的俄油出口，即使沙特和阿联酋释放剩余产能200万桶/天，也难弥补缺口。

　　通胀是目前全球资产定价的核心问题，通胀的空间和持续性影响货币政策紧缩程度和时间，同时上游价格的高企终将影响经济增速和中下游企业盈利。由于双碳造成的产能收缩叠加资源的自然衰退，能源通胀的持续性会更长。

　　2、美股暂迎喘息。自今年初我们一直表达对美股谨慎看法，并指出本轮美股下跌级别较大，是宏观货币周期叠加产业周期结束的结果，应对应历史上几次标准熊市下跌幅度。目前看，纳指对照2000-2001年走法，第一阶段下跌完成估值从极端高位，回归均值。在此位置，或将迎来阶段性反弹。

　　市场目前对于下半年是否加息仍存在分歧和幻想，但鉴于对前述能源价格的判断，货币收缩或是在通胀为主要目标的阶段下，不得不做的选择。随着联储的缩表加息，盈利端的压力仍将在下半年继续显现。

　　3、A股：股债性价比小幅回落，把握震荡特征。A股与债券收益差从-1倍标准差向下掉落后，资产配置天平开始倾向权益。近期反弹后，伴随着国债利率开始小幅上升，股债收益差向-1倍标准差回摆。

　　鉴于我们对利率上行概率加大的判断，倾向性认为股债性价比仍将小幅回落，但持续提升也较难。理由是经济最差时点过去，恢复是大概率事件，第一阶段反弹的博弈点是疫后修复。下一步行情的博弈点是经济恢复程度，本次疫后刺激政策力度不及2020年迅猛，企业和居民的现金流预期降低，加杠杆意愿低迷，出口和房地产都难对经济形成明显支撑，经济恢复的程度也不宜过于乐观。

　　就目前估值水平来看，A股不具备大幅提升基础，后续预计类似2011-2013年的震荡下行。当前，A股仍从滑坡期转向减速带，切换初期，市场处于较为宽幅的震荡区间。策略应对上，我们应把握震荡性特征，以控制波动为重要投资目标。

　　4、港股：中长期配置价值提升。恒生指数估值来到历史底部近期已经如期反弹。港股的底部铸就也依然需要较长时间，短期情绪和预期转变带动估值修复的行情之后，大概率中期仍会反复，特别是在外盘整体下行压力仍大的情况下，港股更偏向底部震荡。

　　5、债券：经济回升预期引发利率上行。复工复产确认，经济大概率企稳回升，上周利率普遍上行，整体收益率曲线上移。后续利率仍有上行空间，但幅度仍要看经济回升的程度，特别是社会融资需求能否超预期恢复。对于债市来说，三季度经济大概率回暖会成为久期策略的持久压制。在防范系统性风险的情况下，政府信用品种的热度会持续。精选信用标的，杠杆票息策略仍是占优选择。

　　（二）配置策略——稳中求进

　　大类资产配置：在波动中可适当反向操作。

　　1、A股：市场整体仍在左侧，右侧信号尚未确认，并逐步接近震荡区上沿，结构思路为主。震荡区域配置以稳为主，在波动中适当布局。临近中报预告期及疫后修复观察窗口，市场将继续围绕业绩修复能力强和维持稳定高增长的结构展开。

　　策略应该是从结构性机会稳中求进。一方面，延续稳增长发力的基建、建材、数字新基建；另一方面，逐步求进，逢低布局经济修复与成本压力缓解的主线。科创板近期反弹较多，源于持仓较少，超跌程度深，疫后修复预期高，做市商和降投资者门槛等政策利好流动性。展望后市，盈利增速尚未见底，右侧仍需等待。

　　2、港股：估值来到历史底部，中长期配置价值提升但仍有反复，继续关注能源、电讯、科技、医药。

　　3、债券：利率上行压力加大，精选信用标的仍是首选策略。