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　　原标题：【天风策略】如何看待中报的“不好”？

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　在5月初的报告《如何看待反弹的空间和方向？》中，我们提到，指数反弹到3月中旬的平台（即疫情引发的恐慌之前）是个大致合理位置。目前，指数已经很接近目标位置。

　　另外，前期多篇对比武汉疫情的报告中，我们也提到：

　　武汉疫情前本来就在复苏趋势中的经济，随着武汉疫情平息，叠加出口和制造业的大幅改善，很容易就重回复苏的轨道，对应股票市场反转。

　　但，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

　　但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体 A 股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如：

　　（1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

　　（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。

　　本篇报告，我们重点讨论一个问题：如何看待中报的“不好”？

　　1、二季报不好对市场有没有影响？

　　（1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。

　　（2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+中期面临不确定）。

　　当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把疫情前经济的“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期，这里的试金石和检验标准是中长期贷款增速回到今年3月之前的增速。

　　2、如何在二季报附近确认下半年复苏的预期？

　　构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期贷款，月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度）。

　　（1）宏观层面：检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市场反转的时候，都出现中长期贷款的拐点。重点关注增速是否会超过3月中长期贷款增速。

　　（2）中观层面：中长期贷款起来主要靠政策扭转地产预期、加大基建力度，因此可以通过基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据进行提前预判。

　　（3）微观层面，上市公司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系，关注22年盈利预期下修比例

　　3、海外对A股下半年的影响？

　　二季报不好+下半年复苏仍然不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。这也将决定A股市场将会面临海外多大的压力。

　　4、中报预期不错的toG端有望继续走“顺风车”，同时关注电池的补涨

　　疫情前近期向上行业（主要是toG）有望继续走“顺风车”行情。上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。

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　　二季报不好对市场有没有影响？

　　站在当前时间点上，7月份中报预期以及8月份正式中报逐渐临近，由于5月份的一波超跌反弹，不少股票和行业得到估值修复，接下来中报对市场的影响成为重要关注点。

　　中报盈利预期如何？根据我们盈利预测模型，二季度（单季）GDP可能下滑至0增长，估算出的非金融A股二季报（单季）净利润增速-11.9%，而此前一季度（单季）净利润增速为+8.8%。但由于二季报较差已经成为一致预期，因此对市场的影响需要结合下半年的判断：

　　（1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。

　　（2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+中期面临不确定）。

　　因此当前的核心在于政策是否能够类似20年4月份，把下半年复苏的信心扭转回来。以20年初与当前的对比为例：

　　20年初行情能够快速反转的核心在于经济快速复苏。国内经济本来就处于复苏趋势当中，再叠加疫情后海外情况使得我们出口、制造业大幅改善，因此，疫情后经济很快回到原有的复苏轨道当中。具体参考报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》。

　　当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期。上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，未来的核心在于政策扭转经济预期。

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　　如何在二季报附近确认下半年复苏的预期？

　　构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期贷款，月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度）。

　　1、历史来看，检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市场反转的时候，都出现中长期贷款的拐点。重点关注增速是否会超过3月中长期贷款增速。在12年12月、14年11月、16年1月、18年底、19年1月、20年3月，市场反转的时候，均无一例外出现中长期贷款的拐点。（1）中长期贷款是企业盈利的领先指标，如果7、8月份的中长期贷款回升，则二季报增速下滑的影响将会被弱化。（2）反之，如果中长期贷款仍然处于底部，并且二季报较差，市场面临短期盈利不行+中期盈利不确定，则市场可能继续有一波回落。

　　由于中长期贷款中的成分较多，包含居民按揭、企业一年期以上贷款、基建配套融资、房地产开发贷等诸多项目，因此可以通过中观指标以及微观指标去进行复苏预期的提前预判：

　　2、中观层面，关注基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据（月度）

　　从历史来看，中长期贷款起来主要靠政策扭转地产预期、加大基建力度，因此可以通过基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据进行提前预判。

　　3、微观层面，关注22年盈利预期下修比例（周度、半月、月度）

　　随着政策不断落地，行业分析师根据高频数据跟踪和产业调研，上调、下调盈利预期。历史来看，上市公司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系。在此前，2021和2022年盈利预期变化不大的时候，市场整体呈现震荡市。伴随着12月中旬开始龙头、次龙头盈利预期的下修比例逐步走高，上证指数也逐步下跌。目前重点关注2022年盈利预期下修比例的变化。

　　备注：数据处理方式，挑选市值200亿以上（中证500指数成分股市值的中位数），并且存在券商盈利预测的共计751家公司作为龙头、次龙头样本。提取每家公司的每个月的市场一致预期增速，当该月的一致预期增速回落时被记为下修盈利预期，下修个数除以具备盈利预期增速的公司，作为盈利预期下修比例。

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　　海外对A股下半年的影响？

　　从海外来看，海外加息、衰退对A股的影响程度，关键在于“打铁还需自身硬”，即A股自身基本面的情况。

　　（1）二季报不好+下半年复苏仍然不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。

　　（2）二季报不好+下半年复苏有信心。海外影响可能较小。

　　具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。详见报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》。这也将导致二季报不好+下半年复苏预期较差的时候，A股市场将会面临海外多大的压力。

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　　中报预期不错的toG端有望继续走“顺风车”，同时关注电池的补涨

　　疫情前近期向上行业（主要是toG）有望继续走“顺风车”行情，同时关注电池的补涨。上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。具体参考报告《关于疫后修复的行业比较：一个重要逻辑思路》。

　　风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。