华泰固收华泰固收强债论坛

　　张继强 S0570518110002 研究员

　　陶冶 S0570522040001 研究员

　　核心观点

　　加息节奏“落后于曲线”导致美股面临流动性+盈利+回购三重压力。目前估值已计入了部分流动性悲观预期，盈利下行正在持续反映但衰退风险尚未被充分定价，股票回购缩减还未形成拖累，三重压力并未逆转，中期看美股下跌难言见底。不过，和历次衰退调整相比，本轮美股跌势更急，跌幅也已经不小，短期跌势不排除有所缓和。历史上中美股市曾多次同步见底，但本轮经济和政策错位明显，预计本轮美股下跌对A股的影响有限，如果短期造成冲击反而是布局良机。

　　“落后于曲线”导致美股面临流动性、盈利、股票回购三重压力

　　2020年新冠疫情后美国经济实现了超美联储预期的快速复苏，使得美联储本轮加息落后于曲线，导致当前基本面、流动性预期和回购逻辑都处于对股市非常不友好的状态。一方面，目前市场对未来的经济和流动性均极度悲观，另一方面，企业盈利面临下行压力的同时还要承受利率上行拉高的融资成本，通过股票回购增厚EPS并推升股价的逻辑也受到严重挑战。

　　上述三重压力中有多少已经被市场定价？

　　1）流动性方面，美股估值与美债收益率均回到2000年以来历史均值附近，显示已计入了一定的悲观预期，但情绪面并不极端，后续可能的压力主要来自联储进一步紧缩和机构情绪走弱；2）盈利方面，目前标普实际盈利收益率正处于探底阶段，考虑到股价往往滞后于实际盈利，预计未来数月盈利将持续对股价产生压力。此外，衰退风险尚未被市场充分计价，或是更大的不确定性来源；3）股票回购方面，成本上升冲击尚未显现，预计回购规模可能会从年内一季度开始明显减少，进而对美股形成拖累。

　　美股未来如何演绎？

　　滞胀交易已进入下半场，早期衰退信号已经浮现，滞胀或衰退对权益资产均不利。我们认为短期市场逻辑更符合衰退特征，判断依据是4月通胀回落、联储未来两个月加息50BP几乎被市场完全计价、股市持续下跌和美债收益率拐头向下等迹象，但仍需关注通胀下行斜率和7月后市场重回滞胀交易的可能。此外，历史经验也表明美国出现衰退风险的概率更大。本轮美股相比历史衰退调整而言跌势更急，但如果参考历史均值/中位数，跌幅还不够充分，三重压力未逆转情况下，中期仍存压力。

　　美股下跌对A股有何影响？

　　美股和A股在2015年后几乎每次都同步见底，但我们认为本轮美股下跌对A股的冲击有限，具体原因：1）从基本面看，本轮中美经济周期错位，中国已步入从衰退→小复苏的阶段，但外需板块易受到美国衰退风险冲击；2）从流动性看，国内流动性非常充裕，股市赚钱效应近期小幅回暖，中期进一步改善仍需等待宏微观逻辑共振；3）从情绪面看，近期中美利差重新转正，人民币汇率低位企稳，对联储加息担忧有所缓解。当前A股基本面主要矛盾在内不在外，如果短期美股对A股构成冲击，反而是布局良机。

　　风险提示：美国通胀继续加剧，俄乌局势持续紧张。

　　美股跌到位了吗？

　　美股短暂反弹后重回跌势，这次的不同点在于美债收益率已较高点下行超过30BP，纽约联储制造业指数等多项领先指标显示经济下行压力，市场交易衰退的氛围渐浓。短期核心矛盾似乎正在从“胀”切换到“滞”，关于美股未来走势，我们这么看：

　　“落后于曲线”导致美股面临流动性、盈利、股票回购三重压力

　　疫情后的经济超预期的快速复苏，导致联储本轮加息落后于曲线（behind the curve）。2020年的新冠疫情造成了美国历史上程度最深但也是持续时间最短的衰退，而疫情爆发后的美国的MMT实践有效保护了需求，经济实现了快速复苏，用了2年时间失业率几乎就恢复到了疫情前的水平。这种复苏的强劲显然超过了美联储的预期，毕竟上一轮衰退后失业率的恢复整整用时93个月。这导致美联储政策应对明显后置，在去年下半年理应加息的时候高呼“暂时性通胀”。历史上加息周期一般始于复苏前中期，首次加息后经济增长和通胀仍在上行通道，但目前仅仅加息两次，美国经济动能就已经明显放缓，通胀也于4月开始回落。

　　美联储落后于曲线导致目前基本面和流动性预期都处于对股市非常不友好的状态。我们用调查中基金经理对经济表示乐观的占比和ois隐含未来一年政策利率变动分别代表市场对基本面和流动性的预期，可以发现历史上两者更倾向于正相关，或者说如果政策强烈收紧预期一般都出现在对经济预期乐观的阶段。但目前市场对未来的经济和流动性均极度悲观，根据BofA Global Fund Manager Survey，对未来经济悲观的基金经理占比为70%（乐观的为-70%），而ois市场显示未来一年加息预期超过220BP。两者背离的核心原因就是联储落后于曲线，造成了经济动能下滑后政策仍在收紧的局面。

　　盈利下滑+融资成本上行意味着美股回购逻辑面临挑战。回购股票是美股增厚EPS并推动股市上涨的重要方式。历史上美股回购具有更多“顺周期”的特征，能否开展股票回购主要取决于资金，而资金的来源无非是两种，一是通过企业自身盈利，二是通过融资借款。当前环境下，一方面企业盈利面临下行压力，另一方面利率上行导致融资成本增加。通过股票回购增厚EPS从而推升股价的逻辑受到严重挑战。

　　上述三重压力中有多少已经被市场定价？

　　美股在估值方面已计入了一定的流动性悲观预期，但并不极端，后续可能的压力主要来自是联储进一步紧缩和机构情绪走弱。标普500市盈率已回到2000年以来历史均值附近，相对应美债收益率同样在2000年以来均值左右，可以认为截至目前为止的流动性压力或已在股价中反映得较为充分。但后续仍需注意联储进一步紧缩风险，在美联储弱化单次75BP加息预期后，美债收益率阶段性见顶，不过后续预计仍有多次连续50BP加息以及缩表的实质性落地，美债利率未来仍有进一步上行的可能。情绪面，AAII个人投资者净看空比例在4月达到了43%的历史高位，而CBOE看跌/看多期权比例在0.5~0.9区间波动，距离极端值还有一定距离，意味着机构投资者情绪可能还有进一步走弱的风险。

　　股价中已经开始部分反映盈利下行的影响，不过这一过程可能会持续数月，而更大的不确定性是尚未被市场充分计价的衰退风险。市场对盈利下行的反映往往存在时滞，股价的调整滞后于实际盈利的调整，根据Bloomberg数据，标普500实际盈利收益率（经过通胀调整的盈利/股价，TTM）领先标普指数同比大概6~12个月左右。目前标普实际盈利收益率正处于探底阶段，预计未来数月盈利将持续对美股产生压力。基本面下行的风险可能尚未完全反映在对未来盈利的预期中，根据Bloomberg统计，机构预计2023年标普500的EPS依然会温和增长，说明衰退风险并没有充分被市场计价，或是未来更大不确定性的来源。

　　股票回购成本上升冲击尚未显现，预计未来回购规模可能会明显减少，从而对美股形成拖累。根据标普公司最新数据，标普500公司在2021年四季度的回购金额是创历史新高的2701亿美元，但预计从2022年一季度开始这一数值会大幅减少。参考2008年金融危机爆发后，回购金额一度降至此前的15~20%。

　　美股未来如何演绎？

　　滞胀交易已进入下半场，衰退叙事正在酝酿，无论滞胀还是衰退，对权益资产来说均是逆风。参照我们在4月19日报告《滞胀交易的下半场将如何演绎》中提出的标准，随着美国4月通胀小幅回落，本轮滞胀交易已经确认进入下半场。5月11日报告《海外是时候交易衰退了吗》提示铜金比、美债期限利差、经济领先指标、外部风险等角度的早期衰退信号已经浮现。无论是滞胀交易的后期还是衰退交易前期，对美股均不利。

　　短期市场逻辑在“滞”不在“胀”，更符合衰退交易的特征，但仍需关注通胀下行斜率和7月之后滞胀交易卷土重来的可能。4月美国通胀见顶回落，联储6、7月加息50BP几乎完全被市场计价，短期内市场核心矛盾可能会从“胀”切换到“滞”，近期股市继续下跌而美债收益率拐头向下也印证了这一点。不过4月核心CPI保持韧性，通胀下行的斜率仍是决定联储后续政策的核心变量。如果通胀持续高位不落，即便排除单次75BP的选项，仍存在联储在剩下的会议上都加息50BP、在年底将基准利率提升至3%以上的可能。从7月开始，市场会寻找更多对未来加息路径的指引，一旦出现超预期的鹰派信息，有可能把市场重新带回滞胀交易的逻辑。

　　相比软着陆，美国出现衰退风险的概率可能更大。参考哈佛两位学者Alex Domash和Lawrence H.Summers在2022年4月14日的测算，根据历史规律，当前8%以上的CPI和3.6%的失业率意味着未来一年出现衰退的概率为100%。背后逻辑是在劳动力市场如此紧张的情况，在不借助衰退的情况下很难实现通胀的快速降温。

　　和历次衰退调整相比，本轮美股跌势更急，如果参考历史均值/中位数，标普500还有潜在下行空间。考虑到后续三重压力的持续冲击，不排除未来更大跌幅的可能。根据我们统计，在第二次世界大战以来的12次经济衰退带来的下跌中，标普500平均跌幅为30%，中位数跌幅为22%，平均持续时间为13个月，中位数为15个月。而从2022年1月3月到5月20日，近5个月的时间里标普跌幅已经达到了18.6%，也就是如果按照中位数/平均数估计，标普500还有大约7%/14%的下跌空间。考虑到美国当前面临的三重压力，不排除本轮下跌幅度超过历次衰退均值的可能。

　　美股下跌对A股有何影响？

　　中国加入WTO之后，中美股市相关性整体呈上升趋势，特别是2015年之后，在历次市场底部附近时，两者相关性会骤然升高。可以看到，中美股市相关性一共出现过四次明显的“尖峰”，分别是在2007年2月、2015年9月、2018年12月、2020年4月。除了第一次是在A股快速上行过程中，后三次均出现在熊市底部。也就是说，从2015年之后，美股和A股几乎每次都同步见底。

　　探因中美股市的特殊相关性，我们认为主要是因为美股对A股的传导，而从中国向美国的链条会弱很多。不过，本轮中美股市探底还需从基本面、流动性、情绪面这三个角度进一步分析。

　　本轮中美经济周期错位，中国已经进入从衰退→小复苏的阶段，不过外需板块容易受到美国衰退风险冲击。随着疫情冲击逐渐弱化和稳增长政策进一步发力，中国已经进入从衰退向小复苏发展过渡的阶段，基本面处于改善通道中。不过美国目前处于经济晚周期，衰退风险隐现，A股中对外需敏感的相关板块（比如中证500）仍然可能面临冲击。

　　国内流动性非常充裕，股市赚钱效应近期小幅回暖，中期进一步改善仍需等待宏微观逻辑共振。近期资金面继续维持宽松，DR007和R007均在2%以下，DR007甚至来到1.6%以下。理财和货币基金利率也处于低位，市场流动性非常宽裕。股市赚钱效应近期有所回暖，前期受伤较重的成长弹性更好，复苏链条相关的物流和制造业也有所修复。不过中期来看，股市回到上行轨道仍需等待宏微观逻辑共振。

　　近期中美利差重新转正，人民币汇率低位企稳，对联储加息担忧有所缓解。美债收益率回落至2.78%，中美利差重新转正。人民币汇率在6.7~6.8低位企稳，联储加息导致的外部流动性收紧担忧有所缓解。

　　当前A股基本面主要矛盾在内不在外，美股下跌对A股的冲击有限，如果短期对A股构成冲击，反而是布局良机。

　　风险提示

　　1）美国通胀继续加剧。若通胀继续加剧，则可能引发美联储货币政策进一步转紧，年内衰退风险增加。

　　2）俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，战场局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。