一直以来中国的VC/PE都有很强烈的上市愿望。

　　文 | 陶辉东

　　来源 | 东四十条资本

　　2022年5月20日，在新三板挂牌的天图投资发布停牌公告，表示已向证监会报送了H股上市的申报材料，一时引发了业内关注。

　　天图投资此番申请港股上市的背景是，海内外近期正在掀起新一轮VC/PE上市的热潮。2022年1月，美国的TPG在纳斯达克上市。据报道，欧洲著名PE机构CVC资本将在2022年下半年于伦敦上市，普洛斯则已经以保密方式的申请将投资业务在美国上市，全球最大的S基金Ardian据说也在研究上市事宜。

　　这股风现在也刮到了港股，3月25日太盟投资已向港交所递交了招股书，天图投资则是第一家迈向港股上市的人民币基金。

　　跟海外的同行们一样，大部分人民币基金也都有一个上市的梦想。但自从2015年九鼎投资借壳中江地产登陆A股之后，这个梦想对于大部分投资机构来说只是想想而已。取道港股上市，天图投资做了第一个吃螃蟹的人。

　　已成立20余年的天图投资，目前是中国消费赛道的头部投资机构。2021年年报显示，天图投资在2021年营业收入达20.3亿元，净利润达7.3亿元。

　　估值超100亿，携300多位股东IPO

　　因为天图投资早在2015年即在新三板挂牌，目前的股东阵容非常多元，与一般的VC/PE相比颇为特殊。截至2021年末，天图投资拥有多达369名股东。

　　图/天图投资前十大股东，来源：2021年年报

　　天图投资的第一大股东是创始人、董事长王永利，天图投资CEO冯卫东则直接持有1.35%的股份。另外天图投资的前十大股东还有元禾辰坤旗下基金国创元禾创业投资基金（有限合伙），碧桂园参股的深圳市帕拉丁九号资产管理合伙企业（有限合伙），以及天图投资的员工持股平台天图兴和、天图兴智等。

　　挂牌新三板后，天图投资历史上进行过多轮融资。

　　2015年10月，天图投资进行了一轮特殊的定增，通过向其管理的天图兴瑞、天图兴杭、天图兴苏、天图兴华和天图兴盛等六只基金共计97位LP发行股票，收购了这六只基金的全部份额。这97位LP则成为了天图投资的股东，其中包括元禾辰坤等。这次定增总规模高达26.7亿元，对应天图投资的总估值为106.7亿元。当然，交易并不涉及现金支付。类似操作在当时的新三板挂牌VC/PE中相当普遍，并非天图一家。

　　2015年12月，天图投资完成了挂牌新三板后的第二轮股票发行，碧桂园出资的深圳市帕拉丁九号资本管理合伙企业（有限合伙）一家认购11.88亿元，占天图投资10%的股份。以此计算天图投资此时估值达118.8亿元。

　　但是，2015年的热潮褪去后，新三板市场此后长期陷入低流动性的窘境。2020年5月，天图投资公告表示，为回馈出资人，大股东王永华有意愿帮助公司中小股东降低持股成本，将名下持有的1.01亿股（约占天图资本总股本的20%）过户给243户签署协议书的中小股东。

　　此番天图投资赴H股上市，虽然并不涉及境内股东的减持退出，但对提振股价、增强流动性而言无疑是一个好消息。

　　非典型GP，一半收入来自控股子公司

　　与黑石、KKR等海外上市VC/PE的做法不同的是，在新三板挂牌的天图投资在财报中把旗下基金视为控股子公司，进行了合并报表处理，这种处理方式过去曾造成了外界不少的误解。

　　其中一条是，作为一家投资机构，天图居然拥有堪比重资产企业的资产负债率。年报显示，2021年天图投资总资产达173.4亿元，总负债107.3亿元，资产负债率高达61.87%。这个数字有很大的欺骗性，因为天图投资把管理的基金均计为资产，其中LP的份额被视为了负债。

　　另一个影响是，天图投资的业绩起伏被明显放大了。尤其是2018年，天图出现了营业收入-7.6亿元，净利润-13.6亿元的情况。2018年下半年二级市场大幅下跌，导致天图投资的投资组合公允价值大幅下降，这些变动都直接反应在了天图的财报中。

　　图/天图投资新三板挂牌以来的业绩

　　这也导致了，虽然天图投资已经在新三板挂牌六年多，已经发布了7份年报，但要从财报读懂天图投资并不容易。

　　另外，天图投资从2018年开始开展控股型的并购投资，2018年通过旗下基金收购了蒙天乳业，2019年又收购了收购全球第二大酸奶品牌“优诺”的在华业务，这些企业也被天图投资并表。2021年天图投资总营收20.3亿元，其中9.7亿元来自于商品销售。也就是说，目前天图投资的营收中，大约有一半来自于控股企业。

　　天图投资还有个特殊之处是，其最早起家就是以自有资金做PE投资，管理自有资金一直是天图投资的一大特色。尤其是在控股型投资当中，天图大量动用了自有资金。在2021年，天图投资来自于自有资产管理与受托资产管理的收入金额分别为16亿元、4.2亿元，产生的净利润则分别为4.3亿元、3亿元。在2021年，天图投资的基金管理费收入仅3482万元，在总收入中占比非常低。

　　从这一组数字来看，对天图投资而言，自有资金股权投资甚至比管理基金更加重要，这与一般的VC/PE是非常不同的。

　　资本内卷时代，上市将是竞争利器

　　过去三年，天图投资保持着每年15至20亿元的投资速度。

　　截至2021年末，天图投资基金基金累计投资项目193个，累计投资总额为141.07亿元；在管项目166个，在管项目投资总额为113.73亿元。天图投资的飞鹤、优诺、周黑鸭、百果园、奈雪的茶、小红书、鲍师傅、江小白等，都是消费赛道的明星公司。

　　天图投资的财报中还有两个数字值得特别关注，一是交易性金融资产，它是天图投资总资产的主要组成部分，包含了投资组合的公允价值；另一个是交易性金融负债，它包含了天图投资的LP持有的基金份额。截至2021年末，天图投资的交易性金融资产为143.6亿元，交易性金融负债为80.8亿元。

　　目前以股权投资为主业或主业之一的上市公司还有九鼎投资、鲁信创投等，天图投资在管理规模、投资规模上均不逊于它们。

　　虽然有一些地方此前提出支持创投机构上市，但目前还看不到政策松动的迹象，投资机构要实现A股上市还看不到可行性。如果天图投资的港股上市之路能够走通，相信会有更多投资机构们效仿。

　　一位头部人民币基金大佬向投中网直言，因为蚂蚁金服事件，还有前几年的P2P一地鸡毛，加上市场上有一些“假私募”，现在外界对“资本”的看法比较负面，创投机构被迫躺枪了。但他认为，目前的这些问题会是阶段性的，未来仍然有可能鼓励创投机构上市，这符合国家鼓励科技创新的大趋势。

　　一直以来中国的VC/PE都有很强烈的上市愿望，投中网接触的人民币基金几乎都表示：“如果有机会就会上。”

　　上市的好处是显而易见的。投资机构最头疼的事就是募资，上市之后在二级市场可以募集大量的资金。资本金雄厚之后，募资也会更加容易。前述大佬举了一个“小例子”：如果要想去拿保险机构的钱，首先一个门槛就是注册资本至少要达到一个亿。

　　当下一级市场竞争激烈，很多市场化、民营投资机构都想要引进战略投资者，增强自身的实力。如果有上市的预期，投资机构在融资时也会容易的多。毕竟，一家不能上市的公司谁会去投呢？

　　上市还有一个巨大的好处，那就是人才激励。风险投资高度依赖人才团队，招人能力是一家投资机构的核心竞争力。不少中型投资机构的创始人跟投中网谈到过同一个苦恼：虽然他们很乐于分享股权，也花费了很多心思设计员工持股计划，但在招人的时候却发现，员工根本不把股权当回事。毕竟，没有证券化预期的股权，基本相当于废纸一张。

　　反过来说，上市的投资机构，在品牌、资金、融资、人才等方面都会拥有巨大的优势，天图投资的尝试相信业内都会高度关注。祝天图好运！