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　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　今年以来，我国国际收支从去年的“双顺差”格局转为“一顺一逆”，经常账户顺差在出口强韧性支撑下保持高位，但非储备性质的金融账户由顺差转为逆差，其中资本外流压力主要集中于“证券投资”账户。2021年，在国际收支呈现“经常账户”和“非储备性质金融账户”双顺差的格局下，人民币升值压力较大。而展望今年下半年，随着国际收支转为“一顺一逆”，人民币或仍有经常项目和直接投资顺差的支撑，但同时或也面临证券账户资本流出的影响，多空因素作用下，人民币或将呈现震荡格局。

　　经常账户：出口强韧性支撑其顺差保持高位。2022年上半年，在局部疫情扰动下，我国出口表现韧性十足，支撑同期经常项目顺差维持高位。前两季度，经常项目顺差分别占GDP的2.1%和1.8%，处于健康水平。从分项来看：“强出口+弱进口”的格局使得“货物”项顺差保持高位，成为经常账户高顺差的主要贡献项；服务贸易逆差收窄则受益于运输收入增长和疫情对居民跨境出行的持续影响；由于我国居民通过海外资产而获得的投资收益低于外国居民通过我国资产而获得的收益，“初次收入”账户逆差走阔。对于“初次收入”的变动，我们认为应辩证看待。一方面，对外投资收益率水平较低在一定程度上表明居民和企业需要提升其海外资产配置能力；另一方面，“初次收入”账户下的资本净流出并不代表外资流出压力，来华投资的高收益也体现出我国国内市场发展的巨大潜力，这对未来继续吸引外资持续流入具有积极作用，获得的高收益或重新体现在金融账户中的“直接投资”账户和“证券投资”账户的流入。

　　金融账户：阶段性资本流出压力集中于证券投资。2022年上半年，我国“非储备性质的金融账户”逆差规模走阔，储备资产小幅增加。具体来看，二季度，在局部地区疫情扰动下，直接投资净流入规模大幅收窄，进而导致上半年“直接投资”项顺差规模不及去年同期水平。但随着国内生产活动逐步修复，外商对于国内经济基本面的信心和预期也快速修复，6月外商直接投资规模大幅回升并创下单月最高值。资本流出压力集中于证券账户，其中债券市场承压更为明显。尽管中美利差倒挂的背景下，外资重新增持人民币债券资产或尚需时日，但7月我国债市有所上涨，债市的流出压力有望减轻。同时，整个二季度北向资金重回净买入状态，来自股票市场外资流入的回补也在一定程度上对冲了外资从债券市场持续流出的影响。此外，今年上半年，国际收支维度的外汇储备资产因交易因素增加221.5亿美元。

　　总结：今年上半年，我国国际收支双顺差格局扭转，以“经常账户”和“直接投资”账户为代表的基础账户保持顺差，而资本流出压力主要集中于“证券投资”账户。展望下半年，随着国际收支转为“一顺一逆”，人民币或仍有经常项目和直接投资顺差的支撑，但同时或也面临证券账户资本流出的影响，多空因素作用下，人民币或将呈现震荡格局。

　　风险因素：国内疫情的不确定性，海外需求滑落导致我国出口超预期放缓。

　　正文

　　今年以来，我国国际收支从去年的“双顺差”格局转为“一顺一逆”，经常账户顺差在出口强韧性支撑下保持高位，但非储备性质的金融账户由顺差转为逆差，其中资本外流压力主要集中于“证券投资”账户。2021年，在国际收支呈现“经常账户”和“非储备性质金融账户”双顺差的格局下，人民币升值压力较大。而展望今年下半年，随着国际收支转为“一顺一逆”，人民币或仍有经常项目和直接投资顺差的支撑，但同时或也面临证券账户资本流出的影响，多空因素作用下，人民币或将呈现震荡格局。

　　经常账户：出口强韧性支撑其顺差保持高位

　　2022年上半年，在散点疫情扰动下，我国出口表现韧性十足，支撑同期经常项目顺差维持高位。数据方面，今年上半年，经常项目顺差录得1691亿美元，其中一季度顺差889亿美元，二季度顺差802亿美元。观察分项表现，货物顺差的上升得益于我国贸易多元化下出口增长的韧性和进口增长的减缓。服务贸易逆差收窄则受益于运输收入增长和疫情对居民跨境出行的持续影响。而初次收入逆差增大的原因则是疫情后资本流入我国使得外商来华投资收益上升，但同时我国对外投资收益的下降。前两季度，经常项目顺差分别占GDP的2.1%和1.8%，处于健康水平。

　　“强出口+弱进口”的格局使得“货物”项顺差保持高位，成为经常账户高顺差的主要贡献项。今年1-7月，我国出口同比增长14.8%，贸易伙伴和贸易产品的多元化支撑其保持较强的韧性。具体来看：贸易伙伴方面，RCEP对我国出口的促进作用逐步显现，贸易总量维度，今年1-7月东盟成为我国第一大贸易伙伴；贸易产品方面，汽车（包括底盘）出口增长尤为亮眼，其背后是以新能源车为代表的我国汽车品牌国际竞争力有所增强。进口角度，在海外产能受限、我国对部分海外技术产品依赖度降低、国内内需修复相对缓慢等因素的作用下，1-7月我国进口同比增长5.2%。总体来看，在“出口高韧性+进口疲弱”的组合之下，今年前7个月我国贸易顺差实现了接近63.1%的同比增速，其中7月单月的贸易顺差规模录得1012.6亿美元，创下历史新高。

　　“服务”项逆差规模收窄，其中运输服务逆差降低、旅游逆差有所收窄。运输服务方面，和疫情前（2020年以前）相比，我国运输服务的国际参与度提升，运输收入水平增长，推动“运输”项逆差呈收窄趋势；旅游方面，今年上半年“旅行”服务逆差仍处低位，其中二季度受疫情防控影响，该细项的逆差规模进一步收窄。虽然当前国内疫情较二季度趋缓，同时入境政策有所放宽，但出境旅游和留学等活动的恢复或尚待时日，“旅游”项逆差或仍将低位运行一段时间。

　　由于我国居民通过海外资产而获得的投资收益低于外国居民通过我国资产而获得的收益，“初次收入”逆差规模有所增加。“初次收入”账户包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入三个分项，其中投资收益在我国“初次收入”账户中占比较大。该账户逆差往往表明我国居民通过海外资产而获得的投资收益低于外国居民通过我国资产而获得的收益。根据国家外汇管理局在年度国际收支报告中披露的投资收益率计算方式进行测算，2018年以来，外资来华的投资收益率基本维持在5.5%-6%区间，而我国对外投资收益率水平仅在2.7%-3.4%左右。对于“初次收入”账户逆差走阔这一现象，我们认为应辩证看待。一方面，对外投资收益率水平较低在一定程度上表明居民和企业需要提升其海外资产配置能力；另一方面，来华投资的高收益也体现出我国国内市场发展的巨大潜力，这对未来继续吸引外资持续流入具有积极作用，获得的高收益或重新体现在金融账户中的“直接投资”账户和“证券投资”账户的流入。因此，“初次收入”账户下的资本净流出并不代表外资流出压力，而是表明我国市场对于外资的吸引力较强，并带动外资进一步加大对于中国的投资。

　　金融账户：阶段性资本流出压力集中于证券投资

　　2022年上半年，阶段性资本流出压力导致“非储备性质的金融账户”逆差规模走阔，储备资产小幅增加。具体来看，今年一、二季度“非储备性质的金融账户”逆差规模分别达到497亿美元和993亿美元，其中证券投资账户是逆差的主要贡献项。储备资产方面，整个上半年，国际收支维度的外汇储备资产因交易因素增加221.5亿美元，一季度有所增加，二季度略有减少；而从官方外汇储备余额的口径来看，截至今年7月，外汇储备余额较2021年12月读数减少1460.95亿美元，主要原因为非交易因素的影响，汇率折算（美元指数表现强势）、资产价格变动（例如美债收益率持续上行）使美元计价的外汇储备不断缩减。

　　“直接投资”项：顺差规模同比收窄，后续有望重新走阔

　　今年二季度，局部地区疫情扰动下，直接投资净流入规模大幅收窄，进而导致上半年“直接投资”项顺差规模不及去年同期水平。但随着国内生产活动逐步修复，外商对于国内经济基本面的信心和预期也快速修复，6月外商直接投资规模大幅回升并创下单月最高值。2022年4-5月，全国多地爆发散点疫情，国内物流和供应链不畅，生产活动受到一定冲击。在此背景下，直接投资相关活动也受到扰动。从国际收支角度看，今年二季度“直接投资”项初步数录得150亿美元的顺差，为2020年三季度以来最低。受此影响，今年上半年我国“直接投资”项顺差规模读数为749亿美元，较去年同期读数出现明显回落，但从商务部公布的高频数据显示，随着国内局部地区疫情趋缓，叠加一系列稳增长政策的落地和支持，国内生产活动逐步修复，外商对于国内经济基本面的信心和预期也快速修复，6月实际使用外商直接投资金额升至245.8亿美元，创下有数据统计以来的单月最高值。因此，国内市场仍是外资长期投资的优选之一，在下半年国内疫情影响趋缓的前提下，“直接投资”项顺差规模或有所回升。

　　“证券投资”项：资本外流压力主要集中于证券账户

　　今年一季度，“证券投资”账户呈现净流出状态。由于美联储开启加息周期、中美利差陷入倒挂、俄乌危机持续发酵对市场风险偏好造成扰动等原因，我国“证券投资”项差额在今年一季度由顺转逆，资本流出的压力主要集中于证券账户。从“证券投资”账户的负债端来看，股票和债券两大金融市场均经历了一定规模的外资流出压力，其中债券市场的流出压力更大。数据方面，由于外管局并未公布2022年二季度初步数，我们仅观察一季度的表现，具体来看，“证券投资”项录得798亿美元逆差，为2016年以来单月最大值，其中“证券投资：负债：股权”流出68亿美元、“证券投资：负债：债券”流出319亿美元。

　　二季度，外资继续减持我国债券资产，但股票市场的外资重回净流入，减缓了“证券投资”资本流出的压力。根据A股市场北向资金流动情况以及中债登和上清所每月公布的外资债券托管数据，可以大致判断国际收支表中“证券投资”项的趋势变化。具体来看：股市方面，整个二季度北向资金重回净买入状态，来自股票市场外资流入的回补也在一定程度上对冲了外资从债券市场持续流出的影响。尽管7月由于散点疫情反复和停贷风波等导致北向资金净又出现一定规模的流出，但随着国内经济基本面和政策面预期的企稳，下半年A股市场仍有望持续吸引外资流入。债券市场方面，今年3-6月境外机构以月均1000亿元左右的速度持续减持人民币债券资产。尽管在中美利差倒的背景下，外资重新增持人民币债券资产或尚需时日，但7月我国债市有所上涨，债市的流出压力有望减轻。

　　“其他投资”项：逆差规模有所回落

　　今年一季度，“其他投资”账户净流出规模收敛。由于外管局并未公布2022年二季度初步数，我们仅考虑一季度的表现。2022年一季度，我国对境外其他投资净流出规模大幅收窄（读数为56亿美元），同时吸收其他投资净流出规模走阔（读数为196亿美元），导致“其他投资”项录得252亿美元的逆差，较往年单季度读数相比逆差规模较小。从分项来看：（1）“其他投资：资产”（代表我国对境外其他投资）方面，“货币和存款”以及“贷款”分项的净流出规模减少，同时季节性因素导致一季度企业出口收款较快，导致“其他投资：资产”账户下的贸易信贷净流入增加；（2）“其他投资：负债”（代表我国吸收来自境外的其他投资）方面，企业进口应付等贸易信贷负债出现小幅净流出。

　　总结

　　今年上半年，我国国际收支双顺差格局扭转，资本流出压力主要集中于“证券投资”账户。基础账户（“经常账户”+“直接投资”账户）中，“经常账户”方面，尽管二季度受到局部疫情扰动，但我国出口表现韧性十足，支撑经常账户顺差维持高位。后续来看，下半年外需回落的下行风险叠加去年同期出口的高基数，我国出口同比增速或将呈现逐步放缓态势，但进口增速中枢或已有所下降，考虑到贸易伙伴和贸易商品的多元化结构或能增强我国出口韧性，因此下半年的贸易顺差规模中枢或仍处高位，来自经常项目的支撑将继续提升人民币的抗压能力；“直接投资”项方面，虽然二季度该账户顺差有所收窄，但高频数据显示外资的投资信心有所修复，在下半年国内疫情影响趋缓的前提下，国内市场对于海外长期资本的吸引力仍强，“直接投资”项顺差规模或能重新走阔。资本流出压力集中于证券账户，其中债券市场承压更为明显。尽管在中美利差倒挂的背景下，外资重新增持人民币债券资产或尚需时日，但7月我国债市有所上涨，债市的流出压力有望减轻。同时，整个二季度北向资金重回净买入状态，来自股票市场外资流入的回补也在一定程度上对冲了外资从债券市场持续流出的影响。

　　2021年，在国际收支呈现“经常账户”和“非储备性质金融账户”双顺差的格局下，人民币升值压力较大。展望下半年，随着今年国际收支转为“一顺一逆”，人民币或仍有经常项目和直接投资顺差的支撑，但同时或也面临证券账户资本流出的影响，多空因素作用下，人民币或将呈现震荡格局。

　　风险因素

　　国内疫情的不确定性，海外需求滑落导致我国出口超预期放缓。