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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　在连续高速增长多年之后，三元生物的增长终于按下了暂停键。今年一季度营收为2.73亿元，增长率降到了3%，归母净利润下滑10%，扣非净利润更是下滑了28%。

　　虽然三元生物还未披露上半年业绩，但是从6月8日机构调研时公司披露的信息来看，上半年同样不乐观。

　　前几年在元气森林等新锐品牌的带动下，国内需求迅速爆发，赤藓糖醇量价齐升，相关公司业绩也跟着爆发式增长。在行业的高光时刻，全球赤藓糖醇龙头三元生物登上A股市场，市场给出63倍市盈率，148亿总市值。

　　今年以来，国内无糖饮料行业需求减少，再加上新增产能的投产，行业库存增加，价格暴跌，国外买家也开始观望。

　　作为龙头的三元生物，经历了业绩下滑和股价暴跌双重打击，要重回高增长轨道，恐怕并没有那么容易。

　　三元生物增长按下暂停键

　　三元生物管理层在6月8日机构调研中介绍公司经营情况称，上半年国内下游饮料行业受到疫情影响销售不景气，导致赤藓糖醇采购量减少。目前国内销售占到近40%，这对于以赤藓糖醇为主要收入来源的三元生物来说，是个很大的打击。

　　更大的打击是价格的崩溃，近几年在元气森林等新锐品牌的带动下，下游需求迅速爆发，短期内推高了赤藓糖醇的价格，也推高了赤藓糖醇供不应求的状况。行业内公司提出了激进的扩产计划，随着新产能的陆续落地，行业竞争状况在今年完全发生改变。

　　受疫情影响国内需求萎缩，对赤藓糖醇采购量减少，而新进入的企业又增加了大量库存，在这种情况下只能低价出货。

　　赤藓糖醇价格从2021年超过20元每公斤降至12-13元每公斤，降幅达到35%-40%。在2021年价格暴涨前，赤藓糖醇价格在15元每公斤以上。国内价格下滑影响到了国外销售，甚至有国外客户一直在观望，等待价格低点。

　　三元生物披露，新进入的赤藓糖醇生产企业生产成本约为14-15元每公斤，按照目前的价格，其实是在亏本清库存，惨烈状况可见一斑。

　　从销量来看，上半年三元生物内销和外销同时下滑！疫情影响了国内销量，外销部分，约30%的国外客户的供货量同比在降低。

　　今年一季度，三元生物销售毛利率为24.27%，同比下滑近12个百分点，价格下行正在大幅削弱公司的盈利能力。

　　赤藓糖醇产能过剩 三元生物短期内不乐观

　　三元生物2022年2月在行业的高光时刻登上资本市场，发行价高达109.3元，对应市盈率达到63倍，对应总市值达到148亿元。

　　上市后公司股价一直下跌，目前已经跌去六成。截至8月10日，后复权价格为43元，相当于发行价的39%，目前市场给的估值仅为16倍（TTM）。

　　市场如此悲观的根本原因还是行业竞争环境发生了改变。

　　从2015年开始，国内赤藓糖醇产业进入快速增长阶段。2015年总产量为1.8万吨，到2019年已经达到5.1万吨，年复合增长率接近30%（2020年达到8.7万吨）。这一阶段带动行业增长的是海外需求，而到了2020年，国内以元气森林为代表的无糖饮料开始崛起，国内需求成为拉动行业增长的动力。

　　三元生物作为行业龙头，2020年内销收入暴增了360%，2021年再度暴增183%，国内市场营收占比则攀升至39%。

　　国内市场短期内需求的暴增，引发了赤藓糖醇价格的大幅上涨，在行业内公司赚的盆满钵满的同时，各家公司纷纷提出了激进的扩产能计划，甚至行业外的公司也开始布局赤藓糖醇生产线。

　　根据新浪财经上市公司研究院不完全统计，目前大公司已建成或在建的赤藓糖醇项目如下：

　　诸城东晓原有赤藓糖醇产能 1 万吨，2020 年6月年产2万吨高端赤藓糖醇智能化生产线扩建项目开始试生产。，目前产能预估在3万吨左右。福洋生物有2万吨赤藓糖醇产能。

　　三元生物2021年产能为8.5万吨，IPO募集资金投入了已经开建的5万吨赤藓糖醇产能项目，截至2021年底，该项目进度已达到50%，预计2023年投产，届时公司总产能将达到13.5万吨。

　　保龄宝2021年1.3万吨赤藓糖醇扩建项目达产后总产能达到3万吨，目前仍有3万吨产能在建，预计2022年年下半年投产，届时总产能将达到6万吨。

　　今年4月份，金河生物宣布新建1.5万吨赤藓糖醇项目。今年5月，华康股份投建的3万吨赤藓糖醇产能项目试车成功。

　　此外，丰原药业年产3万吨赤藓糖醇项目还在建设中。这还只是统计了大公司的情况，很多小厂家的产能并未统计在内。

　　根据Mysteel的数据统计，目前已经建好并投产的赤藓糖醇产能有22.5万吨，已建好产品尚未投入使用的产能在13.5万吨，而正在建设或计划建设的产能在24万吨。

　　而根据沙利文预测，2022年全球赤藓糖醇总需求为17.3万吨。尽管在食糖和传统代糖替代的驱动下，赤藓糖醇需求量仍在增长。2021 年我国食糖消费量达1550万吨，而国内代糖市场消费量仅40-50 万吨，渗透率仅3%左右。2021年我国无糖饮料市场份额仅4.07%。而 2020 年英国和欧盟则分别达到56%、26%。长期来看，国内代糖的市场空间还很大，但是短期内过剩的局面仍不可避免。

　　今年以来行业产能已经开始过剩，价格大幅下跌。随着更多扩产能项目的陆续投产，过剩状况恐怕只会加剧。如果未来进入价格战，相关公司的毛利率可能还要继续下滑。

　　简单说，短期内三元生物的业绩很可能是不乐观的。