作者：东海期货 顾森

　　投资要点：

　　疫后经济修复是下一阶段主题，消费受本轮疫情冲击最大，后续的修复也具有确定性。但疫情反复的不确定性不能排除，修复速度可能较慢。在海外疫情影响消退、衰退紧缩预期升温的背景下，我国面临的外需回落、替代效应减弱压力将延续，下半年出口对总体经济的支撑或有回落压力。投资方面，房地产行业持续低迷，基建成为下一阶段稳增长拉动内需主要抓手。后续经济修复效果取决于财政发力力度与增量政策落地实效。

　　宏观流动性方面，经济修复和宽信用推进的困难性意味着央行将长期维持宽松的货币政策基调。目前国内输入型通胀压力见顶回落，稳供保价调控下PPI持续下行， CPI维持温和上涨，下半年很难制约央行货币政策。而在美联储进入加息周期后，中美货币政策周期错位，中美利差开始快速收窄直至倒挂，加剧了人民币汇率贬值和跨境资金波动的风险，因而构成对央行货币政策进一步宽松最大掣肘的因素。

　　股市底部已经探明，情绪反转，盈利预期回升，估值重获性价比。向后看，我们之前关于下半年是经济拐点的判断不变，但由于疫情扰动，明显上行的时点可能推后到四季度。A股中长期向上具有确定性，但具体上行的空间还要取决于未来落地的增量稳增长政策的力度与实效。

　　操作建议：短期内内外部扰动仍多，防御为主，观察政策落地与经济修复效果。中期来看可逢低持有IC。

　　风险因素：美联储加息节奏超预期，通胀压力超预期，稳增长政策力度不及预期，盈利修复不及预期。

　　1．上半年股指走势回顾

　　2022年上半年，俄乌冲突升级、美联储进入加息周期等海外风险事件冲击全球风险偏好，外资开始持续流出A股，国内市场情绪受到严重冲击。伴随经济回落压力加大、盈利预期下修、人民币汇率贬值、国内疫情多点扩散，内外利空因素共振，A股经历了持续的大跌。正如我们在2022年年度投资策略中所提到的那样，上半年经济动能边际衰退，房地产信用风险仍存，股指总体难有良好表现。由于俄乌冲突与美联储加息的压力，市场期盼的春季行情并未到来。目前国内疫情已经得到有效控制，稳增长政策进入密集发力期。4月末政治局会议确定政策底部之后，A股在明确的稳增长信号与疫情局面改善的支撑之下开始趋势性修复。板块方面，由于美联储加息压制全球风险偏好，分母端冲击下成长风格承压，上半年新能源、科技成长赛道未能延续高景气，防御属性较强的消费、基建等板块则表现出相对韧性。

　　2．疫后经济修复是主题，稳增长政策应对挑战

　　在总需求三架马车之中，消费受本轮疫情冲击最大，后续的修复也具有确定性。但疫情反复的不确定性不能排除，在防疫政策常态化的影响下，线下消费、旅游出行仍将面临扰动，修复速度可能较为缓和。出口方面，虽然受益于疫情得到有效控制后生产与供应链的修复，目前得以维持相对较高的韧性。但在海外疫情影响消退、衰退紧缩预期升温的背景下，我国面临的外需回落、替代效应减弱压力将延续，下半年出口对总体经济的支撑或有回落压力。

　　投资方面，各分项之中房地产原本是对经济增长支持最多的领域，但目前地产行业正处于整体下行周期之中，销售、投资表现长期低迷。尽管房地产政策自上而下的松绑已经持续了数月，各地密集出台降低房贷利率、调降首付比例、放开限售限购等政策，但目前地产销售数据还难言企稳。销售与拿地高频数据虽然环比有所改善，但仍然明显弱于往年同期，地产供需双弱的局面没有得到根本改善。

　　3月以来的疫情确实对地产造成了一定冲击，但短期内房地产难以回暖的主要原因还是在于房企端和居民端的预期都很弱。对居民而言，一方面，“房住不炒”的定位长期坚持，房价上涨的刚性预期被打破，房地产金融属性下降。如果房价上涨预期不能覆盖房贷负债成本，居民的融资购房意愿自然难有起色。另一方面，自2021年以来，经济下行压力加大，新冠疫情多次反复，冲击线下消费服务，居民的收入预期和消费意愿下降，相比增加消费或负债更倾向于增加储蓄。

　　虽然稳楼市政策正陆续出台，但“房住不炒”的底线不会改变，政策意愿上更倾向于托底。近期央行一次性调降了5年期LPR利率3个步长共15个基点，为居民端房贷减负，但参考当前房贷利率的水平，应该尚不足以一次性解决居民融资购房意愿不足的问题。我们预计未来政策端对房地产的直接刺激应该会继续保持克制，只有等待基建等其他方向的发力带动内需整体回暖，再反过来拉动房地产供需两端的恢复。

　　3．央行维持宽松基调，流动性继续改善

　　宏观流动性方面，经济修复和宽信用推进的困难性意味着央行将长期维持宽松的货币政策基调。目前国内输入型通胀压力见顶回落，稳供保价调控下PPI持续下行， CPI维持温和上涨，下半年很难制约央行货币政策。而在美联储进入加息周期后，中美货币政策周期错位，中美利差开始快速收窄直至倒挂，加剧了人民币汇率贬值和跨境资金波动的风险，因而构成对央行货币政策进一步宽松最大掣肘的因素。

　　美联储今年已加息两次，其中3月加息25个基点，5月加息50个基点。此前市场曾预期美联储可能于5月一次性加息75个基点，但最后仅加息50个基点。今年内美联储还将分别于6月、7月、9月、11月和12月召开5次议息会议。目前市场对6月、7月分别加息50个基点比较确定，美联储后续维持这一加息节奏以应对通胀的可能性较高。下半年美联储紧缩的路径已经比较明确，即使面对较高的通胀压力，比现在的预期更紧的可能性也很小。因此，对于国内流动性环境而言，美联储加息对央行掣肘最严重的时期应该已经过去。下一阶段，央行继续秉持“以我为主”的原则维持国内货币环境宽松是大概率事件，宏观流动性的整体宽裕是股市流动性的前提保障。

　　股市流动性方面，下半年A股市场增量资金继续流入的格局不会改变。一方面，居民资金继续通过基金大幅流入股市。由于房价上涨刚性预期被打破，房地产作为长期资产的投资性价比下降，我国居民传统财富结构中房地产的占比正在降低，金融资产的占比上升。同时，在居民日益增长的财富管理需要驱使下，公募基金发行规模逐年上涨。海外资金方面，4月之后，由于俄乌冲突、美联储加息、国内疫情扩散等事件的冲击，人民币汇率经历了一阵较大幅度的持续下跌，伴随着北向资金持续大幅流出A股。尽管5月之后人民币汇率逐渐企稳，但也引发了市场对于人民币汇率是否将持续贬值、引发外资流出的担忧。从基本面的角度，此前人民币之所以能一直保持韧性，主要是因为疫情周期内国内防控格局领先全球、经济基本面保持相对强势，强劲的出口从经常账户结汇需求上支撑人民币汇率。今年3月以来，外部地缘政治冲突抬升全球风险偏好，美联储加息推动中美利差收窄，外资流出压力加大。同时国内疫情扩散，出口同样受到影响，经济预期转向悲观，内外部多重因素共同推动人民币贬值。但人民币在短期内快速的贬值也意味着基本面转弱导致的贬值压力就此基本释放完毕，地缘政治冲突与美联储加息带来的扰动消退，中美利差倒挂程度并未进一步加深，后续人民币将回归基本面主导。下半年中国经济将逐步企稳回升，央行汇率工具充足，对汇率的单边贬值也并非一味容忍，人民币在现在的水平上进一步趋势性贬值的可能性较小。随着稳增长政策密集落地拉动A股触底反弹，市场信心恢复，居民资金与海外资金正重新流入A股。

　　4．市场底部已现，反转演绎中

　　4.1．情绪反转

　　2022年上半年，俄乌冲突升级、美联储进入加息周期、国内疫情多点扩散是影响A股情绪的三大因素。俄乌冲突的升级与美联储进入加息周期都一度大幅提升了全球避险情绪，尽管这两个因素到目前为止到还未消散，但进一步恶化的可能性并不高。正如前文所述，俄乌局势向更高层面的冲突升级的可能性不高，市场对下半年美联储继续维持单次50个基点的加息节奏也已有所预期，因而很难对市场带来新的、持续性的冲击。国内方面，4月政治局会议后开始进入政策密集出台阶段的，后续更多稳楼市、促销费、拉动基建的举措有望落地。6月1日上海正式解封，随后公布的各项5月经济数据大部分回暖，市场悲观预期缓解，情绪底部已经探明。

　　4.2．盈利反转

　　分子端企业盈利的反转取决于经济基本面的恢复状况。我们之前已经讨论过，本轮国内经济下行信用底部最早于去年11月出现，而今年4月的政治局会议可视为政策底部。3月后的疫情推后了经济底部出现的时间，但根据目前已公布的部分5月宏观数据，目前经济已经显露企稳迹象。一系列稳增长政策正陆续出台，考虑到经济修复面临一定挑战，预计企业盈利的底部将于二季度出现。同时在财报季结束后，市场已经完成了对部分行业盈利预期的下修。随着国内疫情得到有效控制、复工复产加速推进后，基本面企稳信号显现，市场对未来经济预期变得更加积极，估值分子端的上行得到支撑。2021年，全球需求恢复与供给瓶颈造成大宗商品价格趋势性上涨，石油价格与粮食价格均升至历史高位。输入型通胀压力下，国内PPI增速全年上行幅度累计超过10%，CPI却始终低位震荡。PPI-CPI剪刀差的走阔造成中下游工业企业成本压力抬升，利润空间受到上游挤压，生产经营状况受到影响。而在今年一季度后，国际大宗商品价格见顶，国内稳价保供政策显效，PPI触顶回落的同时CPI在食品与能源价格上涨的推动下温和上行。下半年，随着上游资源价格涨势趋缓，PPI-CPI剪刀差将持续收窄，中下游企业利润空间应会得到进一步改善，也将支持A股企业盈利的回升。

　　4.3．估值反转

　　本轮A股下行后，大部分行业的估值水平都有所下降。尽管估值作为一个相对指标，很难用于指示绝对低点的位置，但我们仍然可以与其他历史时期进行一些比较。2018年底时，A股在经过了持续一年的熊市之后，整体估值正处于低位，随后就迎来了反弹。与当时相比，现在大部分行业的估值水平又已经来到了底部。不少行业开始重获性价比，估值回升有望。

　　5．下半年市场主线与行业配置

　　5.1．成长风格具有相对优势

　　由于俄乌冲突、美联储加息等因素的影响都是以降低市场风险偏好为主，因此对估值分母端折现率的冲击更大，成长风格的个股受到的影响更大。相比之下，基建地产、必要消费等板块由于具有较强的防御性，又有稳增长政策支持的利好，表现要强于去年机构抱团的新能源等领域。下半年，俄乌冲突与美联储加息的发展大概率不会再超预期，对风险偏好的冲击应该会逐渐减弱，成长风格板块将获得修复机会。从盈利结构来看，下半年利润有望继续修复的中下游制造业相对更偏向成长风格，而受益于前期原材料涨价的上游资源行业更偏向价值。随着PPI-CPI剪刀差持续收窄，成长板块业绩有望取得相对优势。

　　5.2．消费面临疫后修复

　　本轮疫情对消费造成了较大的冲击，3月、4月社零同比增速连续大幅下滑。6月1日上海正式解封，防疫政策回归常态，随着消费场景的修复，受疫情冲击严重的线下消费与旅游出行等领域需求有望恢复。政策方面，为提振内需，包括发放消费券、加大减税降费力度、防疫补贴、以旧换新等一系列促销费政策正在谋划出台。随着居民消费意愿改善，前期储蓄释放，受居民收入影响较大的耐用品消费也将有回暖动力。本轮疫情使得消费景气度见底，但目前预期最悲观时期已经过去，后续消费有望演绎修复行情。

　　5.3．新能源与高端制造景气延续

　　3月疫情同样对长三角等地科技制造企业造成了较大影响。疫情之后，新能源汽车、光伏、半导体等行业供需两端回暖，景气度有望边际回升。面对能源结构转型与制造业升级的大背景，新能源、智能制造等行业有望持续得到产业政策支持，中长期景气延续的逻辑不能证伪，将持续获得超额收益。新能源汽车渗透率仍在不断提升，在本轮A股调整见底后性价比又有所增加。新基建政策布局下，光伏风电、TMT板块的市场业绩预期也将有所支撑。

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