作者：东海期货 顾森

　　投资要点：

　　本轮疫情延长了经济修复和宽信用推进的时间节奏。6月上海全面解封，疫后修复阶段的正式来临，但经济的企稳反弹仍然要面临一系列的挑战，后续的方向是确定的，但斜率和节奏都还有不确定性。

　　若疫后宽信用顺利推进、经济快速升温，债市无疑将面临巨大的压力。但正如我们前面所讨论的那样，本轮疫后经济的修复仍然面临着不小的挑战，政府以基建为抓手推进稳增长，实际效果也要看财政支持的力度和持续性。社融方面，在疫情影响消退后，可能会很快恢复总量高速增长的态势，但结构问题仍需继续改善。

　　面对迫切的稳增长需求和降低企业融资成本的实际需要，央行将会在一个较长的时期内维持货币宽松。尽管在外部制约下总量宽松的力度始终有限，但这也许反而说明宽松窗口的持续时间将超预期地长。决定债市整体走势的还是央行货币政策，只要宽货币窗口未关闭，债市总体基调还是偏多。

　　一方面，疫后经济上行具有确定性，宽信用政策密集发力，中长期压力将持续，债市将对利空消息格外敏感。另一方面，经济修复缓慢且增速总体下行，资金面持续宽松，意味着向上调整空间始终有限。我们认为，三季度时经济尚不足以修复至合意位置，央行不会收紧货币政策，那么债市方向上就仍然偏多，调整后仍有机会，但空间和时间均有限。进入四季度，若经济顺利回暖，房地产企稳反弹，债市拐点将会来临。

　　操作建议：波段机会仍会有，但空间狭窄；关注曲线变平机会。

　　风险因素：美联储加息节奏超预期，通胀压力超预期，宽信用进程超预期，国内货币政策收紧超预期。

　　1．上半年债市走势回顾

　　年初至1月底：收益率连续下。降息预期自去年底就开始发酵，1月17日MLF降息正式落地。尽管存在宽信用预期扰动，但货币宽松是市场主线，在宽松预期主导下收益率快速下行。

　　1月底至3月初：收益率连续上。国内方面，1月社融信贷数据开门红，经济复苏拉开序幕，宽信用预期明显升温。海外方面，美联储转鹰，加息将于3月落地。2月末俄乌冲突升级提升全球避险情绪，引发股债双杀。

　　3月中至4月初：收益率震荡下。2月社融数据重又转弱，货币宽松预期再次抬升，但美联储正式进入加息周期，使得市场对国内货币宽松能否持续存有疑问。3月底疫情爆发，经济下行压力加剧，货币宽松时间窗口被拉长。在疫情的短期冲击下，预期转为悲观，收益率大幅下行。

　　4月初至5月底：收益率震荡。疫情对经济的影响已被市场充分计价。4月15日降准落地，但幅度不及预期。在中美利差倒挂的背景下，市场对后续货币宽松的期待下降，利多出尽逻辑开始演绎。这一阶段稳增长政策密集发力，宽信用成为市场主线，货币增量利多减少，但资金环境仍维持宽裕，债市陷入震荡。

　　5月底至今：6月1日上海解封，伴随一系列增量政策出台，疫后修复逻辑短期内压制债市，但经济反弹空间有限，收益率连续上行数日后再次回归震荡。

　　2．基本面修复进程

　　2.1．动态清零政策延续，经济修复有波折

　　进入5月之后，国内疫情影响明显改善，经济形势边际好转。6月1日起上海正式解封，复工复产全面推进，同时北京疫情也得到有效控制。伴随着多次稳增长重要会议的召开，从中央到地方各级政策密集发力，国内经济正式进入疫后修复阶段。疫情影响消退，稳增长政策不断加码，市场预期明显改善。经济止跌企稳已是板上钉钉，但后续想要快速修复仍面临着不小的挑战。

　　由于奥密克戎具有比以往毒株更强的传染性和更快的迭代速度，本轮疫情表现出扩散更迅速、清零时间更长、复发可能性更高的特征。尽管目前上海、北京等地的疫情已得到有效控制，但动态清零政策仍将长期坚持，疫情是否会反复仍有不确定性。因此线下消费、出行旅游等受防疫政策影响较大的领域的复苏仍将面临持续的影响，消费修复的速度可能会比较缓慢。

　　2.2．需求不足，地产仍是拖累

　　今年以来，在逐渐加大的经济下行压力下，房地产监管政策边际转松。4月政治局会议开始自上而下地定调了房地产政策的回暖，央行随后也采取了下调首套房房贷利率下限和下调5年期LPR利率等措施。各城市纷纷出台下调房贷利率、降低首付比例、放松限购等松绑政策，但到目前为止尚未明显见效。地产销售端数据依旧疲软，居民购房需求仍然低迷，土地市场房企拿地意愿也未见明显起色。部分高频数据环比虽然有所改善，但与往年同期相比依然普遍偏弱。

　　一方面，3月以来疫情的扩散影响了地产企业正常施工与楼市线下销售，构成阻碍房地产修复的短期扰动。另一方面，由于经济下行压力持续、疫情不断反复，居民对未来收入的信心不足，融资消费的意愿下降，自然也会影响购房需求。更为关键的是，“房住不炒”是需要长期坚持的底线，决策层不将房地产作为短期刺激经济手段的态度坚决。房价持续上涨的刚性预期被打破，房地产的金融属性下降，也会从根本上改变居民的购房意愿和房企投资拿地的决策。

　　向后看，鉴于房地产在我国经济大盘中的关键地位，为实现稳增长目标，稳地产是必须的前提，因此后续更多的房地产托底纾困政策仍有望出台。但目前我国经济的疫后修复刚刚开始，居民和房企预期的改变需要时间，地产政策从落地到生效也会有一定时滞。“房住不炒”大背景下，房地产修复的时间窗口会比过去更加漫长。

　　2.3．依靠基建发力，拉动内需

　　从总需求修复的角度，在国民经济三驾马车之中，消费受居民收入预期和消费意愿下降的拖累较为严重，后续疫情反复的可能性不能排除，动态清零政策下仍可能带来短期冲击，整体修复速度或比较缓慢。国内疫情得到控制后，供应链和物流运输的正常化应能带来出口的边际修复。但从中期来看，海外经济体通胀抬升、货币边际紧缩，衰退预期演绎之下外需面临回落压力，下半年出口对我国经济的支撑作用也将面临挑战。在投资的各个分项之中，房地产投资疲软的局面如前所述一时难以扭转。在经济下行压力较大时，制造业投资可能同样受到企业信心不足、融资需求不振的影响。

　　从另一个角度来讲，消费、出口和制造业都具有一定的顺周期特征。当经济下行时，消费、出口和制造业的增长往往也缺乏动力。相比之下，基建增长受政府财政政策发力意愿和实际力度的影响更大，因此也成为逆周期拉动经济增长更为有效的发力点。自去年底中央经济工作会议充分确立稳增长的基调后，基建的关键作用就一再被强调。面对经济发展多重挑战，今年4月的政治局会议指出要全力扩大国内需求，并将投资置于消费之前，而其中的基建投资则成为今年稳增长的主要抓手。

　　3．财政政策发力，宽信用继续推进

　　央行下一阶段发力重点将是增强信贷总量增长和降低企业融资成本，作为稳增长主线的关键部分，宽信用政策密集发力期来临。随着疫情局面的改善和复工复产的推进，前期对经济的悲观预期不断好转，市场关注的逻辑开始重新转向宽信用实现效果。

　　3.1．融资需求不足的问题仍然存在

　　本轮疫情爆发之前，今年前三个月社融总量数据实现了明显的增长，但存在的结构问题也不容忽视。可以发现，社融各分项中政府债起到了推动总量增长的关键作用，相比之下居民和企业的信贷增长则要相对弱势和不稳定得多。

　　从居民端来看，近几个月居民贷款尤其是居民中长贷明显走弱，出现持续同比负增，信贷结构中居民贷款的占比也持续下降。居民中长贷的走弱主要体现在房地产方面。到目前为止房地产销售仍旧弱于往年同期，其中固然有疫情反复阻碍线下销售的因素，但主要的原因还是在于居民融资需求与购房意愿的低迷。2021年下半年以来，国内经济持续承压，疫情不断反复，服务业受到严重冲击，造成居民收入下行、失业率抬升。居民对未来就业和收入的预期下降时更倾向于减少负债、增加储蓄以应对不确定性。因此一季度以来房地产政策的回暖并未带来地产需求端的明显改善，居民缺乏融资加杠杆意愿，房地产仍然难成宽信用有效力量。企业端的情况要强于居民端。但从结构上看，也可以发现目前企业部门的融资增长依然主要依靠票据和短贷，企业中长贷增长缓慢甚至出现负增的情况并未改变。

　　3.2．财政力度如何？关注地方债发行节奏

　　基建发力的首要保障在地方政府专项债。今年新增地方专项债发行速度一再加快，且投向朝社会民生与基建领域倾斜。今年共有3.65万亿新增专项债额度。3月底时国务院曾做出部署，要求当时剩余的专项债额度约2.19万要在9月底前发完。4月后疫情影响扩大，财政部又要求各地方在6月底前完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留空间。5月下旬，经济预期进一步悲观，国常会提出33条稳经济举措，罕见地要求专项债于8月底前基本使用到位，即形成实物工作量，并且将今年专项债的支持范围从传统基建向新基建扩容。

　　今年前三个月，地方专项债发行节奏较快，政府债券融资对推动社融总量增长起到了重要作用。4月地方债发行速度减缓，叠加疫情爆发，中断了宽信用的推进和基建的发力。5月之后，在稳增长政策的支持下，专项债开始重新发力。根据政策部署，6月地方债供给将达到空前规模，可能对债市带来扰动。下半年看，当前专项债额度基本发行完成后，三季度地方债发行节奏应会有所减缓。但由于今年疫情扰动与房地产下行，税收与土地收入均承压，财政收入面临一定回落压力。若届时财政发力面临掣肘，特别国债等工具落地可能性仍存。

　　4．货币政策：制约下的宽松

　　4.1．中美利差制约，总量工具暂时退场

　　自新冠疫情在全球蔓延以来，中美经济周期与货币政策错位，中美利差趋势性收窄。今年3月以来，美联储正式进入加息周期，中美利差快速收窄直至倒挂。在中美利差倒挂的环境下，俄乌冲突的爆发又抬升了全球避险情绪，资本跨境流出压力一度加大。为稳定汇率、兼顾内外平衡，央行对调节价格的总量货币工具的使用十分谨慎。今年初以来经济面临较大回落压力，央行于1月17日降息10个基点，宽松幅度比较保守。3月以来疫情扩散，外部环境也较为严峻，国内经济面临较大的阶段性下行压力，但央行仅于4月底降准25个基点，同样弱于市场预期。

　　4.2．以宽信用为直接目标，宽松政策难成利多

　　尽管外部环境存在约束，但国内稳增长的诉求同样迫切。央行担负着推动信贷总量增长、降低实体企业融资成本的重任，宽信用成为央行下一阶段发力的重点。信用扩张能否顺利实现取决于三个方面，首先是央行的货币投放量是否充裕，其次是金融体系中的融资渠道是否畅通，最后是融资主体的融资需求是否足够。目前宽信用已推进到政策密集发力期，央行一方面降低银行负债端成本，督促引导银行加快对实体经济的信贷投放，促进信贷总量增长；另一方面积极规划再贴现再贷款、普惠小微贷款等结构性工具的使用，支持受疫情影响严重的行业、中小微企业等重点领域。

　　现阶段，为兼顾内外平衡，降息、降准等总量政策暂时让位于结构性的流动性支持工具。目前来看，央行对实体经济的支持力度正不断加大，但这些以宽信用为直接目标的宽松举措难以再成为支撑债市的增量利多因素，反而会进一步抬升宽信用预期，对中长端收益率起到压制作用。近期央行选择调降5年期LPR利率而非采取MLF或OMO降息就是最好的例子。

　　4.3．虽有制约，宽松基调不变

　　在积极的政策支持之下，货币供应与融资渠道稳定无虞，但实体融资需求不足的问题却一直存在，成为宽信用推进路上的最大阻碍。虽然央行也采取了调降5年期LPR等方式以刺激中长期融资需求，但融资需求的问题只靠央行的货币工具难以解决，更多地还是要依靠财政发力、产业支持、消费刺激多管齐下、提振内需。内需的修复将是一个比较长期的过程。虽然外部存在约束，但在“以我为主”的原则下，货币政策总体宽松的基调不会改变。在此期间，只有维持宽松的货币环境、引导市场利率保持在较低的水平，才能达成为实体企业降成本、促进融资需求恢复的目的。从这一角度来看，只要货币政策还未边际收紧，流动性充裕的局面维持，债市即使存在调整，空间也总是有限的。

　　5．债市拐点未至，后续窄幅波动

　　5.1．经济修复不会太快

　　若疫后宽信用顺利推进、经济快速升温，债市无疑将面临巨大的压力。但正如我们前面所讨论的那样，本轮疫后经济的修复仍然面临着不小的挑战，消费、出口、地产等都难以单独承担逆周期调节的重任。政府以基建为抓手推进稳增长，实际效果也要看财政支持的力度和持续性。社融方面，在疫情影响消退后，可能会很快恢复总量高速增长的态势，但结构上的问题在疫情前就已经存在，疫后应该仍会延续。

　　我们之前曾经讨论过，在宽货币与宽信用的不同阶段，债市的走势是不同的。在一轮宽松周期的开端，为了促进信贷扩张、经济增长，央行首先加大货币投放，率先宽货币。此时信用政策还未完全放开，实体融资需求也可能不足，资金难以流向实体而留存在银行间，此时的环境对债市最有利。随着宽信用政策的落地推进，信贷持续增长，资金流向实体，信贷扩张与经济增长相互强化，经济开始走向复苏。此时央行一般还会维持足量的流动性支持，银行间资金维持宽裕，利率水平总体较低，因此环境对债市仍然偏有利。但随着低利率环境持续、经济复苏到达一定阶段，经济过热、通胀升温、资产价格泡沫等隐忧显现，央行就会开始边际收紧货币政策以实现逆周期调控，此时债市环境就会转为不利。

　　本轮疫情延长了经济修复和宽信用推进的时间节奏。6月上海全面解封，疫后修复阶段的正式来临，但经济的企稳反弹仍然要面临一系列的挑战，后续的方向是确定的，但斜率和节奏都还有不确定性。

　　5.2．货币仍将持续宽松

　　目前市场对于美联储后续加息的预期已经比较确定，大概率6月、7月分别再加息50个基点。即使在通胀压力下，美联储于9月、11月仍然延续相同的加息速度，紧缩节奏也是在市场预期之下，再次超预期的可能性不大，美联储加息对市场冲击最大的时期已经过去。目前股债市场的外资流出压力都已经缓解，人民币在经历了一轮急跌后压力有所释放，应会重新回到基本面因素主导的逻辑上去。面对迫切的稳增长需求和降低企业融资成本的实际需要，央行将会在一个较长的时期内维持货币宽松。尽管在外部制约下总量宽松的力度始终有限，但这也许反而说明宽松窗口的持续时间将超预期地长。决定债市整体走势的还是央行货币政策，只要宽货币窗口未关闭，债市总体基调还是偏多。

　　5.3．央行收紧货币前，债市总体仍偏多

　　在2022年国债年度策略中，我们认为2022年债市大方向上仍然偏多：上半年货币平稳偏松，宽信用进展难超预期，债市压力不会太大；下半年经济若明显好转，宽信用影响逐步释放，债市或转向悲观。

　　当前我们仍维持这一判断。不过由于本次疫情的影响，经济正常修复的进度被进一步推后。当前的债市环境较上半年边际转弱，但货币宽松持续，债市拐点仍未至。一方面，疫后经济上行具有确定性，宽信用政策密集发力，中长期压力将持续，债市将对利空消息格外敏感。另一方面，经济修复缓慢且增速总体下行，资金面持续宽松，意味着向上调整空间始终有限。我们认为，三季度时经济尚不足以修复至合意位置，央行不会收紧货币政策，那么债市方向上就仍然偏多，调整后仍有机会，但空间和时间均有限。进入四季度，若经济顺利回暖，房地产企稳反弹，债市拐点将会来临。