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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　继东鹏控股、蒙拉丽莎、帝欧家居（维权）后，名字更加“洋气”的马可波罗也在地产建材行业深度调整之际，向资本市场伸手“要钱”了。

　　起初，这是一个集体企业改制，市场化改革激发财富创造力的故事。但后来却逐渐演变成了一个关于回款难、坏账多、关联交易频发、接盘实控人资产的，年迈企业向市场求助纾困的故事。

关联方既当供应商又是大客户

　　从工商信息上看，马可波罗成立于2008年，但实际上如今全力冲刺上市的马可波罗控股股份有限公司，只不过是一个后来被陆续填充起来的年轻平台公司。

　　黄建平等288个人的创业故事，还要追溯到小平同志南巡的1992年。近年来逐渐填充进来的马可波罗有限、江西唯美、重庆唯美等核心业务，主要源自于广东唯美。

　　而广东唯美的前身为设立于1992年，为东莞市政府开办的集体所有制企业。后来在国企改革“抓大放小”的政策基调下，公司完成改制。1999年12月，黄建平等288人缴纳了认购款参与赎买并设立了广东唯美。设立时广东唯美由黄建平等 4 人登记为显名股东，并代持了其余284人的股权。

　　自2019年准备上市后的一系列股权整合操作，目前的马可波罗基本囊括了该品牌的主要产业。但也就是从2019年起，我国的房地产及上下游逐渐经历着自1998年房改以来从未有过的剧烈调整。

　　招股书显示，马可波罗主要产品是建材瓷砖，拥有“马可波罗瓷砖”和“唯美L&D陶瓷”两个品牌。在广东东莞、广东清远、江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西州建有五个生产基地。2019年至2021年，马可波罗的营收分别为81.3亿元、85.91亿元和93.65亿元，净利润分别为16.28亿元、15.74亿元和16.53亿元，业绩增长基本停滞。

　　实际上，作为地产后周期的建筑装饰，在近两年保交付的基调下，瓷砖的需求理应如我们在竞对蒙娜丽莎身上看到的那样快速增长。但马可波罗却反而领先于地产销售提前萎靡，这或反映出公司的业绩构成或与市场存在脱节的地方—关联交易频发。

　　招股书显示，2019年至2021年，唯美装饰和华耐家居基本都位列马可波罗的前三大客户行列，2019年占营收18.85%，2020年占营收14.14%，2021年占营收7.1%。而这两家均是公司的关联企业，唯美装饰为黄建平等控制的企业，华耐家居受同一控制或管理的销售收入也已合并列示。

　　值得注意的是，马可波罗对唯美装饰的销售从2019年的10.72亿元减少至2020年的6.48亿元，并于2021年突击斩断了采购关系。关联客户的萎靡成为马可波罗业绩增长乏力的重要原因之一。

　　招股书显示，唯美装饰2021年的净资产仅有11.04亿元，全年净亏损两千多万，这样一个企业是如何有动力能在前几年支出向马可波罗十多亿的采购额呢？

　　此外，唯美装饰还是马可波罗的外协采购供应商。2019-2021年，马可波罗从唯美装饰处外协采购的瓷砖产品分别占比达到34.44%、39.97%、24.39%。

资料来源：马可波罗招股书

　　但是，即使同样可以加工销售瓷砖产品，马可波罗却在招股书中描述唯美装饰的实际经营业务为股权投资，并认为其和公司之间并无同业竞争关系。

　　值得一提的是，唯美装饰与马可波罗及其子公司之间，不仅存在相互代收代付、资金拆借事宜，还有这广泛的相互为彼此融资进行担保的情况。报告其内，唯美装饰为马可波罗控股有11起担保，而马可波罗控股反过来也为唯美装饰担保了3起。

　　尽管马可波罗在2021年尽力归还相关的拆解资金，斩断供应和销售关系，甚至不惜停掉唯美装饰的相关业务。但这也不能完全撇清两者之间的关系以及对于过去几年马可波罗业绩的影响，者或对其上市产生一定的阻碍。

潮水退却 马可波罗在裸泳

　　一方面是关联交易不得不中断，另一方面是不少大客户接连爆雷，这令马可波罗的业绩增长面临着巨大的挑战。

　　2019年到2021年，马可波罗的前五大客户囊括了恒大、万科、保利、中海等国内头部房企，尤其恒大的销售占比最高。2019-2021年，来自恒大的销售收入10.24亿元、7.7亿元、4.23亿元，占营业收入的12.62%、9%、4.42%。非常扎眼的是，除了关联方唯美装饰和华耐家居，恒大三年给公司贡献了22亿元的销售收入，都是马可波罗的第一大客户。

资料来源：马可波罗招股书

　　报告期各期末，马可波罗的应收账款账面价值分别为 19.2亿元、21.66亿元和22.43亿元，占营收比从26.92%增长至30.57%。坏账准备计提的速度明显加快，2020年新增月4千万元坏账准备，而2021年则飙升至3.1亿元。

　　非常不幸运的是，过去一年暴雷的主要头部房企，马可波罗是一个没有落下。恒大、融创、阳光城、世茂、蓝光、富力、华夏幸福，这些地产客户高比例坏账拖累。

资料来源：马可波罗招股书

　　众所周知，恒大高歌猛进的几年很少支付现金，而是大量使用商票，不少房企也有类似占用上游供应商资金的操作。报告期末，马可波罗的营收票据坏账准备分别为1.31亿元、3.81亿元及1.97亿元。

　　去年下半年以来房地产行业剧烈调整，克而瑞数据显示，今年1-4月，百强房企累计业绩规模同比大幅降低50.2%，且一季度以来降幅呈扩大趋势，5月受疫情严重化影响数据或更加悲观。在大环境普遍悲观、房企流动性紧张的情况下，马可波罗账面的二十多亿的应收，或仍有减值风险。

　　此外，马可波罗自己的流动性也同样不容乐观，截止去年底，公司的短期债务27亿元，而账面全部的货币资金也就27亿元。若考虑今年上半年的市场情况，流动性大概率将进一步短缺，这或是马可波罗此时选择上市的原因之一。

3.8亿接盘实控人资产如今盈利难

　　目前，我国建筑陶瓷行业企业众多、竞争激烈。

　　从整体来看，我国建筑陶瓷行业集中度低，行业呈现“大市场，小企业”的竞争格局。2020年数据显示，马可波罗市占率为2.79%，高于东鹏控股的1.97%、蒙娜丽莎的1.55%、帝欧家居的1.62%，居行业第一位，但行业的CR4仅7.93%。

　　此外，随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋于严格，未来我国建筑陶瓷行业竞争将会进一步加剧。

　　不过，马可波罗呈现出明显的老化迹象，总人数连续两年下滑明，且30岁以上的人数占比达到75%，九成以上为大专及以下学历。值得注意的是，即使参照2021年考虑新进员工、离职员工、退休返聘及其他原因的情况，马可波罗在2019年和2020年似乎又有很大的社保未能缴全的嫌疑。

资料来源：马可波罗招股书

　　此外，随着时间逐渐来到2021年，马可波罗似乎有意地全方位提高了“五险一金”缴纳比例，尤其是住房公积金的缴纳比例，甚至从2019年9.45%飙升至2021年的99.31%。

　　处于人力资本密集型的建筑装饰行业，对于人数连续减少且老化明显的马克波罗来说，依靠关联方的支持，或仍是其在未来激烈竞争中的主要抓手之一。

　　但黄建平似乎并不那么靠得住，如果说唯美装饰还有嘉兴天唯、嘉兴易唯、嘉兴盈美等员工持股平台持股，那么黄老板自己控股的四通股份旗下的广东东唯则是明明白白地收割了一把马可波罗。

　　黄建平控制的另一家上市公司四通股份主营业务为日用陶瓷设计、生产及销售，主要产品包括餐具、茶具、咖啡具等，马可波罗主营业务为建筑用瓷砖。两者似乎并不存在同业竞争的问题，但是在黄建平第一次如果四通股份的2019年，即在四通股份下成立广东东唯，并在2021年5月将其以3.8亿元的价格转让给马可波罗，这笔转让交易为四通股份贡献了2732万元的投资收益，占其2021年利润总额的约80%，使其扭亏为盈，避免了连续两年亏损被ST的风险。

　　但这对于接盘的马可波罗及大小股东来说，可不是一个好消息。马可波罗花了3.8亿元收购的广东东唯在2020年的利润仅有2090.46万元，而在交易的2021年则直接沦为亏损847万元。

　　马可波罗瓷砖，这本是一个集体企业改制，市场化改革激财富发创造力的故事。但后来，在行业环境突变、管理层的各种操作之下，却逐渐演变成了一个关于回款难、坏账多、关联交易频发、接盘实控人资产的，年迈企业向市场求助纾困的故事。